医药行业在中国经济中扮演着至关重要的角色，随着人口老龄化和医疗需求的不断增长，中国医药股市场近年来蓬勃发展。本文将深入探讨中国医药股的市场趋势、估值策略和投资建议，帮助投资者把握行业脉搏，做出明智的投资决策。
市场趋势
- 人口老龄化：中国人口老龄化趋势加剧，带动对医疗保健产品的需求不断增长。
- 医疗需求增长：随着生活水平的提高，中国居民对医疗保健的意识增强，推动医疗需求大幅提升。
- 创新驱动：中国医药企业加大研发投入，推出创新疗法和产品，提升行业竞争力。
- 政策支持：政府出台一系列政策支持医药产业发展，包括研发补贴、市场准入优化等。
估值策略
- 市盈率：医药股的市盈率一般高于其他行业，投资者需要结合行业增长潜力和公司盈利能力进行评估。
- 市销率：该指标衡量公司收入的市值，可以反映市场对公司收入增长前景的预期。
- 现金流：医药股的现金流通常波动较大，投资者需要重点关注公司的经营性现金流。
- 资产负债率：医药股的研发投入高，因此资产负债率相对较高，投资者需要合理评估公司的财务杠杆风险。
投资建议
- 长期投资：中国医药股市场具有长期增长潜力，投资者应采取长期投资策略，关注具有创新能力和可持续增长前景的公司。
- 行业细分：投资者应根据自己的风险承受能力和投资目标，选择不同的行业细分，例如创新药、仿制药、医疗器械等。
- 组合投资：为了分散风险，投资者可以考虑投资不同规模和领域的医药公司，构建多元化的投资组合。
- 及时关注政策变化：医药行业受政策影响较大，投资者需要及时关注政策变化对行业和个股的影响。
精选股票
基于上述分析，我们精选了以下三只中国医药，可能导致财务杠杆风险或盈利波动。
结语
把握中国医药股发展脉搏，需要深入了解市场趋势、掌握估值策略和制定审慎的投资建议。通过综合分析行业和个股，投资者可以识别具有增长潜力和投资价值的医药股，并通过长期投资和合理的风险控制，实现稳健的投资收益。黄笑临：生物医药企业价值是否被“高估”？
■本文选自《复旦金融评论》
■作者：黄笑临 普华永道交易咨询部估值合伙人
■公众号：复旦金融评论
黄笑临
普华永道交易咨询部估值合伙人
时值科创板开板一周年，这在中国资本市场 历史 上是一个里程碑式的时点。 科创板的成功体现了资本市场拥抱“硬 科技 ”企业的热情，而在众多登陆科创板的企业中生物医药企业的力量不容小觑。 在鼓励创新的时代背景下，尚未有营收的生物医药企业可选择以第五套标准上市，实现与资本市场对接，助力自身发展。
生物医药企业估值“高开高打”
进入2020年以来，在新冠肺炎疫情全球大流行背景下，医疗 健康 行业的逆周期特点凸显，再次成为市场聚点。 其中，新冠肺炎疫苗研发以及相关的疫苗产业板块更是生物医药板块中被寄予期待的重要子板块。 新疫苗品种的诞生是疫苗板块重要的驱动力，而新的重磅品种的诞生往往与遏制传播迅速、危害重大的疾病的防治需求紧密相连。 自2020年起，全球开启新冠肺炎疫苗研发计时赛。 根据世界卫生组织（WHO）发布的数据, 截至2020年8月6日，开始布局三期实验临床试验的疫苗品种已有6个，其中有3个来自中国。
新冠肺炎疫苗研发的进程也牵动了资本市场的波动。 根据中国疫苗行业协会在2020年2月发布的公开信息，中国有18家企业正在开展新冠肺炎疫苗的研制工作，其中就有不少上市公司的身影。 值得注意的是，整体医药板块在疫情之后都出现了估值上扬，其中与新冠肺炎疫苗研发相关的上市公司估值上扬尤其明显。 以部分上述参与新冠肺炎疫苗研发的上市企业的市销率倍数（即股价/每股收入）为指标，可以看到其估值水平在疫情前后均有不同幅度的提升（图1），充分反映了资本市场对新冠肺炎疫苗研发进程以及商业化后巨大市场的期待。
注2：数据分析时点为2019年12月31日和2020年6月30日
图1 参与新冠肺炎疫苗研发的部分上市企业市销率变化情况
而放眼全球，在几大国际巨头继续引领市场的同时，以Moderna为代表的生物 科技 方向的疫苗研发企业，以其开发的mRNA疫苗等新技术路径在新冠肺炎疫苗的研发道路上亦被市场寄予厚望。 对比这些企业的规模和市销率倍数，我们可以发现一个有趣的现象： 无论是国内还是国际资本市场上，诸多新兴疫苗研发公司虽然目前收入规模小，但是市场依然给予了很高的估值水平。 这也引起了新的市场思考：这种高达成百上千倍的市销率如何理解？面对蓬勃发展的生物医药行业，如何把握合理的投资价值？企业的商业决策又会如何影响估值高低？
注2：数据分析时点为2020年6月30日
图2 国内外新兴疫苗研发公司普遍拥有较高的估值
笔者认为，出现这种极高的估值倍数的现象是因为市场采用了 前瞻性的“终点”估值视角 ，也就是说，拥有巨大研发和商业化潜力的产品管线以及相关企业会被市场赋予高估值，目前的估值水平与市场预期最终可以达到的商业化价值挂钩，着眼在“未来可期”。 这种前瞻性的估值视角已经突破了传统估值体系，体现了资本市场对具有“高科创”属性企业的高度包容性，和市场鼓励科创型的创新企业通过上市进行融资。 因此，以传统的市销率倍数来衡量新视角下的估值水平，就会出现倍数“极高”的现象。 同时，高估值也蕴含着高波动性，企业的每一步发展都与估值水平息息相关。
回归生物医药企业的价值原点
如何看待生物医药企业的估值？首先要理解“估值”估的是市场价值，资本市场的数据会提供非常重要的线索和信息。 一个好的估值是经得起资本市场考验的，与此同时资本市场的波动本身也会传达重要的市场预期和态度。 当一个新鲜事物出现在市场上时，不同的市场参与者往往会有不同的态度。 这就好比如何看待装了半瓶的水，有的观察者看到的是满的一半，有的观察者看到的是空的一半，不同的人有不同的看法。 这本身就反映了估值的系统性、复杂性、前瞻性，也对估值人员的市场敏锐度、行业积累、专业判断和估值经验提出了挑战。
估值的过程是一个抽丝剥茧的过程，也是一个以终为始的过程。 估值离不开 探索 估值对象的行业特征。 以生物医药行业为例，行业中的企业普遍具有研发周期长、前期投资巨大和经济回报集中于后期等特征，在研发阶段需要大量资金支持，而产品在获批上市前几乎无法产生营收。 因此，生物医药为高投入和高风险并存的行业。 与高投入和高风险对应的就是位于终点的高价值以及过程中的里程碑式价值增长模式。 众所周知，新产品从研发到上市都要经历一个漫长而艰辛的历程，在临床前试验、临床一期、临床二期、临床三期和上市申请的历程中，每进入一个新阶段，管线的价值会有里程碑式的增长。
如何把握生物医药企业的价值驱动因素，笔者认为可总结为如下六点：
第一，在研管线——在哪个赛道。 产品和在研管线是生物医药公司的价值核心。 管线的数量、对应的适应症和相关的知识产权保护情况都是估值“含金量”的核心保障因素，也一直受到资本市场的极大关注。
第二，市场容量——天花板多高。 市场容量决定了估值的天花板，是企业在决定研发管线战略布局时的重要考量因素，因为管线的价值最终是通过产品的商业化实现的。 新药上市后，药品对应的适应症领域、患者群体数量和知晓率以及治疗率决定了产品对应的整体市场容量，而市场竞争格局以及触达患者的能力则影响了产品的市场渗透率，最终决定了药品最终的销售规模以及销售收入曲线。
第三，研发成本——花费多少。 研发是生物医药公司的引擎，临床试验是新药研发过程中花费最大的部分，因此研发成本的高低一定程度上可以反映研发进程。 但同时，研发成本的高低也和研发效率相关，研发效率越高的企业价值越高。
第四，研发成功率——投入回报多大。 生物医药公司的价值受到各管线的研发状态及研发成功率的影响。 研发阶段不同，适应症不同的管线其研发成功率存在结构性差异。 同时，中国和国际市场上的研发成功率也有所差异，对于研发成功率的研究和思考需要切合国情和管线具体情况、创新程度进行细致分析。
第五，时间节点——何时得到回报。 重要的时间节点分布在研发阶段和商业化阶段，涉及适应症、临床周期、审批和上市环节、商业化策略等诸多考量。 从估值角度来说，对于处于早期研发阶段的管线而言，时间节点越靠后，越接近商业化阶段，对应的价值就越高。 而对于已经成功实现商业化的产品管线而言，需要多长时间才能达到销售峰值，以及到达峰值后的销售曲线的变化趋势则对估值水平有直接影响。
第六，经营模式——价值如何分配。 生物医药企业的经营模式包括联合开发、委托授权、自主生产销售等。 其对估值的本质影响是价值的分配机制。 委托授权模式下，生物 科技 公司收入来源主要为授权费、里程碑付款、销售分成收入等，而在自主生产销售模式下，估值则更看重企业的商业化能力，包括是否具有成熟的销售团队和销售渠道，是否具有丰富的市场推广经验等。 企业需要根据自身不同的竞争优势、市场定位和开拓能力，决定采用哪种经营模式，基于估值模型进行多维度多场景分析，以利商业决策。
探索 生物医药行业估值技术的中国之路
由于生物医药企业存在上述管线差异大、前期投入巨、时间跨度长等特征，它们适用的估值技术与传统行业有着本质区别，因此生物医药企业的估值应放眼长远、立足前瞻。
衡量经济价值是估值的核心。 而在探讨经济价值时需要考虑两个维度：科学角度和商业角度。 科学角度包括适应症、患者数量、知晓率、就诊率等关键因素；商业角度也就是商业化策略，包括产品定价、竞争环境、生命周期、医保政策等重要因素。 估值工作也就是将疾病模型、商业模型和它们所涉及的关键要素综合考虑，转换成投资者和资本市场听得懂的经济性语言，从而形成估值模型。
图3 生物医药企业的估值模型
估值方法的具体应用可以通过相对估值法和绝对估值法两种思路加以 探索 。 聚焦到生物医药企业适用的估值方法，国际估值实践中对于两种思路下的方法都有所应用。
图4 生物医药企业的估值方法
一方面，相对估值法是“盯住市场”的估值思路，需要设立一个合理参照物。 其中，近期融资法在一定时间内可以一定程度反映生物医药企业的估值水平，同时可以很好地展示和追踪估值的变化幅度；可比交易案例法或可比上市公司法更多适用于比较成熟的企业，常用的对标倍数包括市销率、市盈率等；而尚处于依靠融资支撑药物研发的成长性生物医药企业可能无法直接采用财务指标进行对标分析，需要进一步从核心商业要素和企业发展里程碑的角度来解码分析。
另一方面，绝对估值法则是“盯住模型”的估值思路，通过建立估值模型测算管线产品的“内涵”价值。 为了反映生物医药公司研发周期长、短期无法盈利等特征，基于项目风险修正后的现金流折现估值法和销售峰值折现法成为这一行业最常用的方法。
运用基于项目风险修正后的现金流折现估值法的基本思路是在传统的现金流折现法基础上，引入研发成功率这一关键变量，从而进行估值调整。 这种方法严谨细致，考虑到在研发的每一个阶段均存在一定概率的失败风险，需要区分产品、区分研发阶段，针对每一个研发阶段考虑适用的风险修正，并基于产品管线层级和企业整体层级不同现金流的性质，考虑风险修正的基础。
销售峰值折现法则是实践中涌现出的一种“高度浓缩”的估值方法，它紧扣产品管线的四个关键变量进行估值：到达销售峰值的时间、要求回报率、峰值收入和峰值收入倍数。 这种方法依然秉承“内涵”估值思路，但实操层面较现金流折现估值法更容易实践，同时也在一定程度上借鉴了相对估值法的思路，在实践中有着非常广阔的应用前景。
图5 销售峰值折现法的操作步骤
与此同时，在越来越多的中国本土估值实践中，也逐渐引入市值/研发费用倍数这一指标。 在以创新研发为主、对未来市场销售有明显预期，但当下收入、利润及现金流等财务指标无法反映与未来预期规模匹配的情况下，研发成本一定程度上反映了生物医药公司价值对于研发这一“引擎”的投入和积累。 这种估值倍数的应用也属于相对估值法的范畴，具有一定的中国特色，市场亦在热议和 探索 研发费用的积累与企业价值增长之间的正向关系以及这种方法的应用基础。 例如，财务处理中研发费用资本化或费用化的会计处理本身就需要在估值过程中予以充分考虑。
在笔者看来，国内的生物医药企业在估值方面的整体经验、资本市场本身的成熟度方面与国际市场仍有一定的差距， 但发展速度不容小觑。 生物医药企业的上市热潮推动了整个中国估值界的技术发展，同时估值界本身也需要充分考虑中国本土环境的影响因素，开创适用于中国本土环境的新方法、新思路。 估值的原点是实事求是，充分反映市场数据和市场参与者对未来的预期判断。 生物医药企业行业本身是长期的、耐心的行业，估值的提升路径离不开发展里程碑，离不开未来经济效益的可实现性，以及实现这些经济效益的风险和成本因素。
审时度势，拥抱资本市场
生物医药企业研发周期长、资本投入风险较高，因此融资渠道成为了企业发展的一大难点。 同所有处于发展期的“硬 科技 ”企业一样，生物医药企业需要资本以实现自身迅速发展，也需要根据自身所处的发展阶段和特征选择合适的融资渠道。
图6 生物医药企业的发展与融资阶段
科创板推出以来，生物医药行业得到了极大受益。 截至2020年8月17日，已上市的163家科创板企业中，生物医药企业达到26家，市值占比超过15%。 科创板的推出使得生物医药企业获得了一个重要的融资渠道，同时也带动了A股市场生物医药板块的整体估值水平，特别是给尚未有成熟产品的企业提供了一个估值的“锚定”参考，也提高了市场的流动性。
与此同时，市场上也出现了港股回归科创板市场、科创板挂牌企业赴港上市的现象。 多一个融资渠道对企业而言是储备了更多的弹药以支持更多的研发。 两地上市融资是否会被市场认为是生物医药企业上市标配，我们拭目以待。 而可以预见的是，未来在科创板持续开放、提供多种类型企业上市选择的情况下，更加开放的创投环境以及其他创新的金融产品会给生物医药企业带来更多的融资选择，帮助生物医药企业抓住时代赋予的发展机遇。
展望后疫情时代的经济发展前景，在以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局下，内需被寄予众望，其中生物医药行业既是打造经济增长新动能的抓手，更是坚定不移落实 科技 创新的重要方向。
“从不浪费任何一次危机”——对生物医药行业而言，疫情大考既是挑战也是机遇。 在市场整体波动上升的背景下，生物医药企业特别是与新冠肺炎疫情相关的疫苗、诊断、治疗板块估值水平出现了新一轮上扬。 生物医药企业在得到资本市场青睐的同时，资本市场也对生物医药企业寄予厚望。 生物医药企业面对时代浪潮，需要从资本市场角度理解价值，展现价值，提升价值，立足中国、布局全球，以产品管线为核心，提炼价值因素，从商业逻辑和战略决策的角度建立估值视角，优化发展战略，提升创新能力，从而抓住时代机遇，为 社会 创造价值。
另一方面，在科创板利好包括生物医药在内的硬 科技 行业的大环境下，认识到生物 科技 行业的行业特点，采用“量身打造”的估值技术，协助资本市场加深对这一行业的估值认知，协助企业在成长道路上优化决策，提速发展是走在行业前列的估值顾问的重要职业担当。 普华永道作为国内外各地资本市场的领头羊，愿意立足法规、准则和我国资本市场的实践，充分利用国内外积累的行业经验和数据，通过专业的交易和估值服务，为科创板企业的估值和定价发挥积极作用，为跑在飞速发展道路上的中国优秀生物医药企业贡献专业力量。
医药板块如何选股票?哪些医药股值得投资?
医药板块如何选股票？哪些医药股值得投资？CXO（创新药外包服务）在医药行业中展现出惊人涨势。 在全球疫情的推动下，CXO板块成为市场上最为抢眼的领域之一，涨幅超过50%，甚至翻倍的股票也屡见不鲜。 而恒瑞医药等一哥级企业，在此背景下反而遭受重挫，凸显了CXO细分赛道的强劲表现。 CXO代表着医药外包服务，主要包括CRO、CMO/CDMO、CSO等环节，覆盖了医药行业的研发、生产、销售三大核心领域。 从产业链角度看，CXO作为创新药的上游，凭借其稳定的商业模式，无需承担研发风险，从而获得了持续稳定的收益。 在全球化分工的背景下，越来越多的药企选择将部分业务外包给CXO，以降低成本、提高效率，这也成为CXO行业增长的关键驱动力。 中国CXO行业正处于快速成长期，市场规模从2013年的231亿元迅速增长至2020年的975亿元，年复合增长率高达22.84%。 在政策红利、人才回流、全球产业转移等多重因素推动下，中国CXO市场呈现出广阔的发展前景。 据统计，未来中国CDMO行业市场规模有望在2024年达到526亿元，展现出强劲的增长态势。 当前，中国CXO企业估值普遍在70X-150X之间，显著高于海外市场的估值水平。 然而，考虑到全球产业转移趋势、中国在人力成本、患者资源、政策支持等方面的比较优势，中国CXO行业具备持续发展的潜力。 长期来看，中国CXO企业的发展空间巨大，市场集中度有望进一步提升。 投资CXO时，需关注估值水平，当前估值虽偏高，但考虑到行业成长性和未来潜力，对于风险偏好较高的投资者，可选择少量观察仓位，适时调整。 而保守型投资者则应耐心等待估值回归合理区间再进行布局。 投资决策应基于个人风险承受能力，遵循自己的交易体系，保持心态稳定，并根据市场动态灵活调整投资策略。
医药行业投资策略：魔鬼在细节，三张表中的投资机会
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1、缘起:自下而上的财报分析是大分化环境下的必备技能
医药行业是通过产业概念将上下游的原材料、工业、渠道、服务、消费整合起来的行业，行业内商业模式多种多样(2B、2C、资产驱动、渠道主导、创新 科技 )。
构建从下至上的财报分析能力才能:1)在标的纷繁之中建立跨子行业比较、子行业内部比较、基于产业 周期的择时、择股能力;2)中国正处于产业与政策快速变革期，对标国际通过财报分析挖掘长期优质标的;3)财报分析也是模型构 建和财务排雷的基本功。
2、当前医药处于行业变革期，大分化中不断涌现新的投资概念
医药制造业增速向下换挡，但仍具备结构性成长空间。 2011年前，随着医保覆盖人数扩容、保障力度加强、纳入品种增加，医药制造业整体处于20%以上高增长;2011年后，三保基本实现全覆盖，增速向下换挡;展望未来，随着劳动人口数量维持稳定，支付端来源——职工医保收入预计也将降低增速，在不考虑出海需 求的情况下，国内医药制造业增速仍将高于GDP增长，预计在5-10%之间。 从需求侧改革到供给侧改革，与海外成熟市场用药结构靠拢是中国医药当前的主旋律。 如果说2009年医改后基本完成了“需求侧改革”，那么2015年以来的新一轮变革--无论是对辅助用药的使用限制，还是药械集采的常 态化，都是类似于“供给侧改革”。 加入ICH后，中国药品审批政策迅速与国际接轨，进口肿瘤药物、疫苗等产品加速进入国内;随着 辅助用药的压缩、带量采购的推进，医保腾笼换鸟为创新药械腾挪出金额空间，创新品种可享受改革红利。
医药行业内部估值分化加剧，自下而上的分析是当前高估值、大分化行情下的必备技能。 年初至今，医药板块一路高歌，涨幅显著超越沪深300，整体估值位于 历史 高位，板块内部分化明显，自下而上的分析是当前高估值、 大分化行情下的必备技能。
3、三张表分析模型：
资产负债表—重中之重，从中长期维度判断企业质地和商业模式。 资产负债表是企业核心长期经营指标的累积，它集中地体现了企业自创建以来的价值、股东财富的积累和增值的全过程，是企业长期经营理念和经营风格的体现，也是辨析各类财务风险的基础报表;它反映了企业的资产来源与资产去向，体现了企业在不同阶段的差 异化发展战略。
利润表—判断拐点，发掘企业边际业绩变化和发展趋势。 以ROE为核心的指标体系是考察价值型企业的金指标，通过ROE筛选出长期质优企业、而后利用利润表的各项比率与行业公司进行比 较，判断企业在行业的所处地位、辨伪存精，可验证对于长期优秀公司的判断;除了发现价值型企业外，利润表还是企业拐点的直观 反映，可以帮助发掘企业的边际业绩变化和发展趋势，是反映企业成长性的最佳方式，也是挖掘拐点型公司的重要工具。
现金流量表—分析确认，验证龙头个股资本投入大周期。 现金流量表的作用体现在两大方面:企业评价方面，以收现比、净现比为代表的现金指标反映了企业经营行为、所获利润转化为现金 的能力以及在上下游中的议价能力，通过分析现金流的种类及其可持续性，可辨析企业商业模式的可行性;机遇发现方面，龙头个股 利润表真正的驱动因素往往是由大资本投入周期所决定，现金流量表反映了企业的资本性开支，可用于发现龙头个股的周期性投资机 遇。
4、资产负债表是一个筛选器
资产负债表是企业核心长期经营指标的累积。 资产负债表稳定可靠，是辨析各类财务风险的基础报表。 它集中地 体现了企业自创建以来的价值、股东财富的积累和增值的全过程，是企业长期经营理念和经营风格的体现，反映了企 业的过去，展示了企业的现在，也能据此预测企业的未来。
通过资产负债表的科目聚类及差值分析可辨析企业的资产来源与去向，它体现了企业质地、商业模式及在不同阶 段的差异化发展战略。 我们将企业资产来源划分为分红后利润、股权融资、债权融资、上下游占款等几大项，将资产 去向划分为经营性资产、准现金、或无资产、长期投资等几大项，通过对资产负债表的差值分析可知企业所积累的生 产要素，由此辨析企业质地、商业模式和资产来源的可持续性，判断企业在不同阶段的差异化发展战略及其长期成长 性。
利润的异常必将反映在资产负债表上，可以通过分析资产负债表来发现企业潜在的风险因素，从而过滤掉具有爆 雷风险的投资标的 。 资产负债表造假通常表现为虚增资产端、调整资产质量和隐瞒负债端三个方面，货币资金、应收 账款、存货、商誉、在建工程等科目是资产负债表存在风险的几大重点科目，也是排除潜在爆雷标的的过滤器。
5、利润表是拐点变化的直观反映
继资产负债表之后出现的会计报表是利润表。 利润表最初是内在于资产负债表的，其目的是为了进行核对，确保损益计算和 资产负债表编制的正确性。 利润表的独立是为了满足企业家经营改善和管理提升的决策需求。 资产负债表无法提供企业在经营过 程中的各项收入及费用情况，早期的企业管理者难以判断究竟是哪个经营环节出现了问题，因此需要新的报表形式来记录更多的 信息，以依据它们进行经营分析及合理决策。
以ROE为核心的指标体系是鉴别长期优秀公司的金指标 。 ROE可拆分为销售净利率、资产周转率和权益乘数的乘积。 销售净 利率反映盈利能力，资产周转率反映运营能力，权益乘数反映偿债能力。 相应的，高ROE有三种不同模式:高利润率模式、高周 转模式、高杠杆模式。 通过对ROE的拆分可以分析企业高净资产回报率背后的驱动因素，判断其可持续性和潜在风险。
医药行业天花板低、毛利率高，业绩增长往往由新产品所驱动。 研发费用及销售费用的增长助推了新产品的上市及放量，是利 润表的先行指标。 临床试验从I/II期进行到III期，将伴随着研发费用的激增。 从 历史 情况来看，I期临床研发费用中位数为340万美 元，II期临床研发费用中位数为860万美元，而到III期临床阶段则成倍增长至2140万美元。 因此，研发费用的增长往往是新产品上 市的先行指标。 另一方面，在产品上市前夕及上市初期阶段，企业会加大渠道推广，导致销售费用明显增长。
利润表是拐点变化的直观反映，高频季度数据是捕捉拐点型公司的风向标;行业上下游的信息挖掘、同业公司之间的分析比 较可帮助验证基于财务指标所作判断的准确性 。 季度报告是更新最为及时的财务定期报告，季度利润表数据及其同比变化是拐点 的直观呈现，从季度数据中捕捉增速由负转正、由缓变快的发展趋势并进行全方面、多时期跟踪是发现拐点型公司的重要策略之 一。 除了分析公司本身营业收入、成本等财务指标的变化情况外，行业上下游的联动性推导、同业公司之间的比较可帮助我们验 证先前基于财务指标判断的准确性。 验证企业是否为拐点型公司的关建在于评判是否存在被压抑的某种巨大价值，且这种压制因 素即将或正在消退。 资产重组、购买资产、新产品边际作用显现都是上市公司的潜在拐点催化剂。
6、现金流量表
现金流量表展示企业“实际发生”的现金流入、流出，是对资产负债表、利润表中“应该发生的”情况的补充。 利润表提供的营业收入、净利润等科目均是以权责发生制为前提进行确认，由于受到判断和估计的准确度影响，加之存货、应收账款、应付 账款周转的存在，使营业收入、净利润和现金流量之间产生了差异，形成了不同水平的“收益品质”。 现金流量表记录了企业实 际发生的现金流入、流出情况，从收付实现制的角度对企业经营活动进行补充。
现金流量表在A股盈利预测模型中常常受到忽略，但在港股估值中占据重要位置。 港股采用注册制，企业“鱼龙混杂”，且存在 大量对国内公司了解程度较低、信任程度较差的海外投资者，因此港股的投资风格相对A股更为“苛刻”:当企业获得订单时，投 资人会继续观望，期待做出利润;当企业利润增长时，投资人会希望企业的自由现金流有所改善;当自由现金流改观时，投资人 会进一步期待企业分红政策有所变化。 基于“弱者逻辑”，企业自由现金流是港股投资的重要定性指标。 随着经济增速的换挡、产 业集中度的提升、注册制的实行、海外投资者的进入以及二级市场的逐渐成熟，基于企业自由现金流的估值方法也将在A股市场 逐渐普及和推广。
资本性支出是现金流量表中的现行指标，资本开支周期往往是投资企业大周期的最佳理由 。 资本性支出意味着企业将在未来 的一段时间内获取它所创造或间接创造的收益，资本性支出增多是企业业绩加速的信号。 龙头个股利润表真正的驱动因素往往是 由大资本投入周期所决定，现金流量表反映了企业的资本性开支，可用于发现龙头个股的周期性投资机遇。
优秀企业的现金流量表特征:净现比、收现比整体较高;资本开支保持 健康 状态，既能维持企业的后续增长，又能在合理的 范围内 。 收现比和净现比是企业“收益品质”的衡量。 一般情况下，企业净现比不能低于0.5，收现比不能低于0.8。 收现比大于 1*(1+T) ，说明回款情况良好，此时如果净现比远小于1，说明公司经营活动现金流出较大，可观察存货、在建工程、预付账款等 科目，非现金利润有可能被放入到这些科目当中。 资本开支是企业可持续发展能力的衡量，优秀的企业将保持较为稳定的资本开 支，或呈现资本开支的阶段性投入。
（报告观点属于原作者，仅供参考。作者：国信证券，谢长雁、陈益凌、朱寒青）
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标签： 把握中国医药股发展脉搏 市场趋势 估值策略和投资建议
