房地产公司融资成本
按大类分，房企融资方式有股权、债权、REITs三种模式。 相较而言，股权融资前期成本较低，但潜在成本并不低，对有条件的房企而言，上市是获得稳定资金的第一选择。 债权融资具有明确的融资利率，胜在贷出速度快，不会稀释股权。 而融合了债权和股权融资两种形式的REITs，目前刚刚起步，与互联网金融类似，都面向大众投资者，这为房企提供了更宽泛的融资选择，更为房企提供了低息融资的可能性。 1、股权融资：公募隐形成本低但门槛高，私募隐形成本高但灵活1.1公司层面的股权融资：公募为主，隐形成本可用ROE衡量。 房企公司集团层面的股权融资主要形式是公募股权融资。 公募股权融资一般指通过股票市场向公众投资者发行企业股票来募集资金的行为，包括我们常说的企业上市(即IPO)、上市企业增发和配股(即SPO)，都是利用公开市场进行股权融资的重要形式。 房企通过IPO和SPO融资获得的资金，无需支付利息、偿还本钱，似乎没有成本。 但要看到，投资者成为股东后，将享受股息、利润分红，还有净资产的增值收益，以及通过卖出股票套现获利。 可见，与债权融资按期支付固定利息不同，股权融资的成本是“或然成本”：即成本有可能发生，也有可能不发生;发生时，有高，也有低;而且形式灵活，即使企业盈利高，分红也可能较少，因为企业可以将更多利润留存，每股净资产也会上升。 但不管以何种形式呈现，其代价都可以用资产回报率来衡量。 考虑到净资产收益率(ROE)指标综合考虑了销售净利率、资产周转率、净负债率等各种因素的影响，所以我们选用ROE来衡量公募股权基金的融资代价。 再看小型房企，其公募股权融资的代价低至7.32%，比发债成本低很多。 基于此，小型房企应该优先考虑IPO和SPO等公募股权融资形式。 1.2项目层面的股权融资：非公募为主，隐形成本可用销售净利率衡量房企项目层面的股权融资主要以非公募形式为主，包括与其它房企或私募股权基金合作，形式灵活。 近年来，因房企加强项目风险把控、银行规避风险导致企业贷款困难等客观情况，非公募“股权”融资案例频频。 我们认为，非公募股权融资(如与私募股权基金、房企合作)的成本可用销售净利润率来衡量。 因为房企与私募股权基金、其它房企等合作方式，都是从项目层面进行合作，不用考虑企业整体的资产周转率和净负债率影响，所以只需考虑合作项目的销售净利润率即可。 为此，我们选择营业净利润率近似指代非公募股权融资方式的“隐形成本”。 如果用企业营业净利润率衡量，我们发现A股135家房企非公募股权融资的“隐形成本”有以下特征：从历年趋势看，早在2010年的时候，行业非公募股权融资的“隐形成本”高达15.46%，大型房企为15.80%，那时房企选择与私募股权基金、房企合作，显然代价较高;但到2014年，行业非公募股权融资的“隐形成本”已走低至11.74%，小型房企更是低至10.10%，代价相较部分债权融资方式有优势。 这也揭示了白银时代房企更多非公募股权合作，可以在减轻资金压力的同时，降低成本。 2、债权融资：政策鼓励下，债券融资成本逐渐降低债权融资是指企业通过借钱的方式进行融资，债权融资所获得的资金，企业首先要承担资金的利息，另外在借款到期后要向债权人偿还资金的本金。 2014年以来，因为国家政策的支持，内房企债权融资成本开始明显下降。 2.1银行贷款：成本较低，但过于倾向大型房企根据CRIC监测，2012-2014年房企获取国内银行贷款的年利率在6.15%-15%区间浮动，行业平均借贷成本约7.6%，相较大部分融资方式均有显著优势。 其中，保利、绿地等大型房企银行借贷成本在6.15%-6.85%区间浮动，可见实力强的、有国企背景的房企更容易获得低息贷款。 中小型房企成本在6.15%-15%区间浮动，成本明显偏高，尤其是小型房企，银行基于风险管控，很难获取。 同时，房企获取国外银行信贷的成本一般在HIBOR或LIBOR基础上上浮0.32%-4.5%，具体利率跟企业评级有关。 银行贷款成本还有以下特征1)高负债率房企借贷成本较高。 如泰禾集团2012年11月向兴业银行借贷，成本在12%-15%;中南建设2012年11月向江苏银行借贷，成本为12%。 那时泰禾、中南净负债率分别在164.77%、99.84%，银行基于风险的考虑，给出了接近信托的成本。 但部分有国资背景的企业除外。 比如保利地产2013年净负债率高达94.48%，2014年1季度更是提高至113.14%，但向银行的融资成本在6.77%，相对较低。 2)目前境外银行信贷成本比国内要低。 如2015年4月龙湖地产获取的7800万港元，年息低至4.40%。 主要是因为境外银行的贷款基准利率普遍较低。 2.2中期票据：成本低于基准利率，对资质要求相对较高根据CRIC监测，2014-2015年房企获取中期票据融资的年利率在4.55%-8.37%区间浮动，行业平均借贷成本约5.36%，低于银行基准利率，较房企实际银行贷款利率低2.24个百分点，成本优势非常明显。 其中，万招保金四家大型房企融资成本在4.55%-4.90%区间浮动，中小型房企成本在4.59%-8.37%区间浮动，可见规模实力大、品牌优势明显的房企中期票据融资成本更具优势。 中期票据融资成本还有以下特征1)中期票据融资与银行贷款利息有关。 2014年2月，世茂股份成功获准注册50亿元中期票据，之后发行了三次，成本都不同：2014年4月发行了其中的10亿元，年息高达8.4%，再过4个月发行的10亿元，成本降至7.6%，2015年3月发行的15亿元，成本大幅下降至6.1%。 前后融资成本落差高达2.3个百分点，主要跟央行2014年至2015年3月两次降息行为有直接关系。 2)中期票据平均借贷年限长于银行贷款，期限长的成本相对较高。 从已经成功发行中期票据的房企融资案例看，其平均借贷年限为4.24年，最高的是7年，最低的是3年，低于可转债(5.91年)和公司债(5.16年)，但比银行信贷2-3年的短周期，明显要长。 中期票据期限越长成本较高。 如城投控股于2015年4月发行的两笔中期票据，期限3年的年息为4.59%，期限7年的年息5.25%，较前者高出0.66个百分点。 2.3公司债：成本接近基准利率，大额审批不易通过根据CRIC监测，2014-2015年房企通过公司债融资的年利率在4.80%-9.90%区间浮动，行业平均借贷成本约6.74%，高于中期票据及可转债。 相较银行贷款，公司债成本高于银行基准利率，但低于房企实际银行贷款平均利率。 特别要指出的是，近两年大型房企没有发行公司债的案例，多以中小型房企融资为主，可能是其融资额度相对较小所致。 公司债融资还有以下特征1)公司债融资额度过大不易通过。 2013年以来，A股房企成功发行了18次公司债，最高额度是16亿元。 大额公司债申请大都没有通过审批。 2)公司债融资成本也是期限越长，成本越高。 如北辰实业于2015年1月同时成功发行两笔公司债，期限分别为7年、5年，融资年利率分别为5.2%、4.8%，期限长的成本要高出0.4个百分点。 2.4可转债：成本极低，发行资质高于公司债根据CRIC监测，2013年以来，A股房企仅成功实现2例，融资年利率在0.6%-4%区间，平均融资成本2.77%，远低于其它债券融资方式。 主要是因为可转债即是债券融资，也属股权融资。 投资者可以接受这么低的报酬，更多是看企业股价的升值潜力，将来如果股价达到预期，就可以转成公司股份，享受分红，如果股价未达到预期，也可以债权方式无风险退出。 因为投资风险低，所以付息成本也低。 我们看到，可转债除了年息低外，另外一个特征是贷款利率逐年递增，企业这样做的主要目的是为了保证融资来源的稳定性。 2.5信托：成本走低，不再是融资主流根据CRIC监测，2012-2014年重点房企通过信托融资方式的年利率在5.63%-13%区间浮动，行业平均借贷成本约8.37%。 从近年趋势看，2012年、2013年信托平均借贷成本均为8.6%，2014年降至6.7%。 主要是因为2012年资金供应稀缺，而2013年行业大扩张对信托融资的需求上升，资金供需结构不平衡致使这两年借贷成本居高;至2014年，房企追逐中期票据、公司债等更优的融资方式，对信托的热度降低，信托平均借贷成本因此下降。 到2015年4月，中天城投向华融国际信托申请2年期5亿贷款，年息为4.65%，甚至低于银行贷款基准利率，这说明信托方式融资成本也在与时俱进下降。 我们还看到，信托融资成本有以下特征1)险资来源的信托成本普遍低于理财产品。 如2012年3月，中粮地产向平安信托借款4.97亿元人民币，年息仅6.15%。 而我们看到，很多信托公司向其购买理财产品的投资者承诺的年回报率就高出这一水平，所以根本不可能做到这么低的水平。 2)信托成本跟房企规模关系不大。 如同样在2012年3-4月，万科向华润深国投信托借款10亿人民币，年息为9%;建业地产向百瑞信托借款9亿元人民币，年息低至6.65%。 3)信托成本与标的项目关联，优质项目可获得更低成本融资。 我们看到阳光城2013年3月为福建子公司申请6亿元贷款，年利率仅6.30%，仅高出当时银行贷款基准利率0.3个百分点;相比之下，2012年12月，阳光城为陕西实业项目向中铁信托申请3.2亿元信托贷款，年息为11.00%，较前者高出4.7个百分点。 作为深耕福建的一家闽企，阳光城在厦门的优质项目普遍畅销，投资风险低，所以信托的成本也低;而陕西是阳光城新开拓城市，预期风险相对较高，所以成本也高。 2.6优先票据：美联储退出QE3后，成本不具优势根据CRIC统计，自2010年到2015年5月，66家港股内房企境外发行优先票据118次，总共融资折合人民币2522亿元，平均借贷成本约9.15%，浮动区间为4.38%-14.00%。 境外发行优先票据成本明显受国际流动性和企业资质的影响1)欧美量化宽松政策显著影响优先票据的总量与成本。 从历年走势看，房企境外发行优先票据的高峰出现在2013-2014年，这两年也是该种融资方式成本最低的时候。 但在2014年11月美联储结束QE3后，房企海外发债难度加大、成本也在快速上升。 数据显示，15年前5月港股内房企实现优先票据融资合计235亿元，仅为14年全年的37%。 体现在融资成本上，15年前5月平均成本为9.62%，较2014年提高了1.53个百分点;尤其是15年前5月最低融资成本高达7.5%，较2014年最低水平激增3.12个百分点。 因此，在国内中期票据、公司债开闸后，房企境外优先票据融资已无成本优势。 2)房企品牌实力会影响优先票据发行的总量及成本。 66家港股内房企中，位于中国销售金额榜TOP20的房企，融资总额高达1364亿元，占优先票据融资总量的5成以上，平均融资为8.60%，成本最低;其后，TOP20-50、TOP50-100、TOP100以上的房企，优先票据融资成本分别为9.43%、9.83%、10.54%，随着企业规模、实力、品牌下降，成本也在上升。 2.7债权基金：成本居于中位，但灵活度较差、亟需改善根据CRIC监测，2012-2014年房企获取基金贷款的年利率在5.5%-12.4%区间浮动，行业平均借贷成本约8.14%，低于信托，高于银行贷款。 债权基金成本还有以下特征1)股权与债权投资相结合的基金成本相对较低。 如中南建设2014年2月通过股权投资与债权投资结合的方式向汇添富资本融资的5亿元人民币，年息仅5.5%，为近三年房企债券基金融资方式的最低水平。 2)债权基金成本与标的项目高度关联。 如复地分别于2012年5月、12月借的基金，年息分别为7.98%和9%，相差1.02个百分点。 主要原因是标的项目性质不同：前者投向安全边际高、成长性强的刚需住宅项目，能够获得快速收益;后者投向生态商务社区主题地产，需要较长的时间运营发展才能获得稳定收益，基金给出的成本也相对较高。 2.8永续债券：可计入权益，成本较高且逐年递增永续债券(perpetualbond)指一种不规定本金返还期限，可以无限期地按期取得利息的债券。 永续债券的特点：1、利息一般高于浮动利息。 2、偿还顺序与公司股票一致，均低于一般债券。 3、会计处理上可计入权益股本，但投资者不能像普通股股东一样参与企业经营管理和利润分配，因此永续债券可以既提高股本水平又不摊薄股东权益。 4、永续债券持有者除公司破产等原因外，一般不能要求公司偿还本金，而只能定期获取利息。 尽管可以视作股本，但因为永续债券具有“期限内按约定偿付固定利息”这一债权的显著特征，所以本质上属于债券融资方式。 更为重要的是，房企借了永续债券后，不可能永远不还。 因为永续债券超过某个期限后，成本会逐年递增，超过企业承受能力。 永续债券的成本其实不低，但很多高负债率房企钟情于这种融资方式。 最为典型的是恒大地产，截至2014年末，企业永续债券总额高达528.5亿元人民币，永久资本工具占该公司权益总额的47%。 一般而言，永续债券融资成本一开始略高于一般的债权融资方式，2-3年后年利率会跳升到一个较高的水平，如15%-20%，然后逐年往上升，高的甚至达到25%-30%。 2.9互联网金融：房企自建渠道成本较低，通过第三方成本不低目前房企互联网金融融资主要有2种形式1)房企直接构建互联网金融平台，成本相对较低。 以绿地“地产宝”为例，与蚂蚁金服、平安陆金所合作，年化利率在6%-8%之间，首期产品融资利率为6.4%，仅高出银行贷款利率(5.1%)20%，成本不高。 同时，绿地将开放平台给中小房企，向融资方收取约0.5%-2%的管理费用，将互联网金融作为企业业务来做，进一步降低了资金使用成本。 商业巨头万达基于自身庞大的客户群，也在积极构建自己的互联网金融融资平台，通过收购快钱，推出互联网理财产品，首期产品利率低至5%。 但要指出，这种融资形式，投资者对房企实力要求较高，惟有实力型的品牌房企，才能吸引到大量的网民投资者。 2)房企通过第三方互联网金融平台获得的资金，成本不低。 目前，国内P2P或P2B吸收“存款”的成本就5%-10%之间。 典型如房金所、陆金所，分别在8%-9.5%和5%-8.4%区间。 如果通过第三方P2P或P2B进行融资，成本不太可能低于10%。 根据互联网金融企业雷驰金控的统计，目前国内P2B的借贷成本在14-18%，这明显高于信托等融资方式。 为此，通过第三方互联网金融平台融资，比较适合急需资金周转的房企，并不适合作为长期运营的资金。 3、REITs：集信托债权融资和证券化股权融资于一身，成本略高于银行贷款REITs融资成本可用其平均收益率来衡量。 但由于目前国内REITs刚刚起步，平均收益率缺乏经验数据。 对此，我们可以参考一下境外的数据。 根据机构统计，近二十年来，北美地区的REITs收益最佳(13.2%)，欧洲次之(8.1%)，亚洲REITs的平均收益最低(7.6%);由于欧债危机的影响，欧洲REITs收益率迅速下降至-9.2%，而北美地区的REITs依然取得12.0%的平均收益。 可见，在不同时间内，不同国家和地区的REITs投资回报并不相同。 2014年，国内首个REITs“中信启航专项资产管理计划”在深交所挂牌转让，虽然严格限制投资房地产开发项目，主要着眼成熟物业资产的投资和管理，但REITs的正式推出意味着我国房地产证券化进入了新阶段，房地产融资有了新工具。 以中信启航REITs为例，产品涉及52.1亿元投资标的，根据风险等级的不同，该产品将投资分为优先级和次级部分，按照7:3比例发行。 优先级为低风险的投资人，500万元起购，预期收益率5.5%~7%;针对中高风险偏好的投资者次级部分，3000万元起购，次级预期收益率在12%~42%。
靠北美市场续命，FCA集团2019年净利润下滑19%
靠北美市场续命，FCA集团2019年净利润下滑19%
马尔乔内去世之后，菲亚特克莱斯勒集团（FCA）的负面消息似乎就没有消停过，关厂、裁员、销量滑坡、出售资产……作为全球前十的车企集团，这艘大船似乎越来越显得风雨飘摇。
近日，FCA发布2019年第四季度及全年财报。 报告显示，2019年FCA全球新车销量为441.8万台，同比下降9%。 营收方面，2019年，FCA全年营收为1190亿美元（约合人民币8307亿元），同比下降2%；调整后的营业利润为73亿美元，同比下降1%；净利润下滑19%，为30亿美元（约合人民币209亿元）。
值得一提的是，为FCA供血最多的地区是北美市场。
财报显示，北美市场第四季度营收增长6.4%，至227亿美元；调整后的息税前利润增长23%，达23亿美元，利润率达到了创纪录的10%。 而2019年全年，FCA北美地区的净收入为800亿美元，与上年持平；税前利润为74亿美元，增长7.4%。
据了解，FCA之所以能在北美市场取得重大进展，主要有赖于皮卡和SUV车型的销售。 其中，道奇Ram皮卡在美国市场的销量首次超过雪佛兰索罗德，成为美国皮卡热销车型的第二名，并成为全球销量前十车型的第七位。 数据显示，2019年全年，Ram皮卡累销73.19万辆，同比增长17.4%，增幅远高于福特F系列和雪佛兰索罗德。
然而，北美之外，FCA在其他重要市场几乎全线溃败。
2019年，FCA在欧洲中东非洲大区的累计销量为127.2万辆，同比下降8%；在拉美地区的销量为57.7万辆，与去年同期基本持平。
2019年，FCA在欧洲市场的亏损额达660万美元，为此，企业不得不通过裁员5000人和一系列止损举措，以求在该市场实现扭亏为盈。
在亚洲市场，FCA也全年报亏3960万美元（约合人民币2.8亿元），销量下滑29%至14.9万辆。 其中，以中国市场的下滑幅度尤巨。
事实上，自2017年登上22.2万辆的最高峰顶后，FCA在华便开始了快速下滑。 2018年，FCA在华唯一合资企业——广汽菲克销量为12.5万辆，下滑38.99%；2019年，广汽菲克销量为7.39万辆，下滑超40%。
此外，FCA倚重的豪华品牌玛莎拉蒂也同样身陷困境。 2019年，玛莎拉蒂新车销量为1.93万台，同比下跌45%；亏损2.19亿美元，约合人民币15亿元，调整后的利润率下降12.4%。
为了扭转颓势，FCA在2019年采取了一系列重要举措。 比如一季度在美国密歇根州投资扩能生产JeepSUV车型。 目前，除了道奇皮卡，Jeep品牌是FCA少数能赚钱的利润奶牛。 2018年，Jeep品牌的全球销量为154万辆，占当年度FCA集团总销量（480万辆）的32.08%。
此外，2019年，FCA还宣布与EnelX和ENGIEGroup签署合作协议，以在欧洲开发电动汽车的电动出行解决方案，并宣布扩展玛莎拉蒂品牌的产品组合并使之电气化。
而最引入关注的，则是2019年10月31日，FCA与PSA（标致雪铁龙）集团就合并一事达成50：50的股份互换合作。 据双方预计，合并交易将带来每年37亿欧元的运行率协同效应，并使联盟成为全球第四大汽车制造商，仅次于大众、丰田和雷诺-日产-三菱联盟。 合并预计在2020年底或2021年初完成。
FCA预计，2020年集团将实现税前利润超77亿美元，为与PSA的顺利合并打下良好基础
「新暴利四杰」，挤去泡沫之后
传统的白酒、房产等领域，一度是公众眼中的暴利行业。 但在新消费的浪潮下，医美、电子烟等赛道，也诞生了不少非常赚钱的企业。 最高92%的毛利率，几乎200倍以上的市盈率，爱美客、新氧、时代天使、雾芯 科技 （悦刻母公司）生动演绎了“新暴利四杰”的故事。 其中，爱美客是“比茅台还暴利的玻尿酸大王”，悦刻打造了“三年3000亿的电子烟帝国”，时代天使正成为“营收翻10倍的隐形牙套第一股”，新氧则是“颜值经济的代表企业”，每家企业都噱头十足。 然而，近期随着电子烟监管新政和资本市场回归理性，以及各家公司财报发布后透露出的自身增长乏力等诸多因素的影响下，“新暴利四杰”的市值遭遇大幅下滑。 刚刚发布财报的雾芯 科技 ，2020年Q4营收16.2亿元，季度营收环比增长44.5%的亮眼成绩，也仅让股价微弱上涨2%，并未能拉回5天前跌去的47%。 算上爱美客和新氧，三家的市值都在2021年内遭遇腰斩，甚至雾芯 科技 和爱美客的市值都从最高点暴跌近千亿。 挤去泡沫后，四杰还能讲好暴富的神话吗？在股市大盘中最受投资者喜爱的有两个板块，一个是消费，一个是医疗，经久不衰。 究其原因是，凡涉及到这两个产业的往往意味着有超越其他行业的估值和ROE。 按照3月26日股价统计，爱美客总市值850亿元，市盈193，而就在一月之前，2月18日，爱美客股价最高触及1331元，市值接近1600亿元人民币，PE（市盈率）最高曾达336倍。 目前，雾芯 科技 总市值142亿美元，市盈1955；新氧总市值10亿美元，市盈1177。 这放在任何一个市场上，都是令人咋舌的估值。 而资本市场给予泡沫般的市盈率背后，也是源于对四家企业所在新消费领域的极度看好情绪。 越来越多的研究和数据都在向我们证明：我们确实活在一个颜值 社会 里。 经济学家Daniel Hamermesh和Jeff Biddle有一个有趣的研究，一个容貌低于平均值的人，每小时少赚9%的薪水；而容貌高于平均值的人，每小时则多进账5%。 这是一个爱美的时代，容貌焦虑成为当下不少人的烦恼，并且无论是医美、整形还是电子烟，它们都切实击中人性内在的“瘾”，有用户需求就会有消费服务满足。 在这样的需求下崛起的企业，爱美客是玻尿酸龙头企业，对应护肤需求，时代天使是国产隐形牙套的开创者，而新氧则是构建了医美 健康 平台，链接医美机构和消费者，他们都精准地切入进医美大赛道里的小分支。 悦刻则更像是在新消费迭代期的一枚弄潮儿，传统烟草已经近百年没有大的革新，吞云吐雾的年轻人需要新的耍酷方式。 而在这些新消费领域率先跑出的四家企业，也搞定了商品定价优势，成就了自己的暴利故事。 根据各家最新的财报数据显示，爱美客，时代天使、新氧和悦刻的毛利分别是，92.17%、70.8%、85%、42.5%，而股市“硬通货”的贵州茅台，毛利率也不过91.3%，爱美客的毛利率则最高达到98%。 目前，各家也基本做到了在暴利的赛道里占到王者之位。 根据时代天使招股书显示，时代天使的市占率为41.3%，位居第一；悦刻达到62%，吞掉绝大多数市场份额；爱美客在透明质酸钠类注射产品国内市场份额已达到14.0%，坐到国产玻尿酸第一；新氧自2017年起市占率就达到70%，且近年无与之匹敌的玩家。 创造神话的过程，永远离不开创造神话的人。 它们之中，有的早已在商业布局十年以上。 其中，时代天使早已于2003年创立，创始人是清华大学机械工程系教授颜永年（被称为中国「3D打印之父」）和首都医科大学口腔医学院院长王邦康。 时代天使一出生，就顶着“国产隐适美”的光环狂奔。 也有新兴玩家，悦刻创始人汪莹曾是优步高管，团队也都是互联网大厂出身，跨界做电子烟。 悦刻也制定了个“361计划”，三年内通过补贴6亿开出1万家门店。 从2018年1月成立算起，至2020年3月，门店已近家，比两年创造近4000家门店的瑞幸还要快速和疯狂。 巴菲特曾说：“投资就像滚雪球，最重要的是发现很湿的雪和很长的坡。 ”很长的坡指的就是行业和赛道，而很湿的雪则是指处于行业塔尖上的公司。 那么，疯狂奔跑的爱美客、时代天使、悦刻和新氧，是这样完美的投资标的吗？ 在高毛利背后，“新暴利四杰”是否是名副其实的印钞机？ 从资本回报率来说，“新暴利四杰”上市速度以及市值表现，对于投资机构来说无疑都是成功的投资标的。 新氧用27.64亿元融资额换回10亿美金市值，雾芯 科技 用95亿元左右的融资额换回最高400亿美金市值，爱美客则用35.7亿元人民币换回最高的1600亿市值，时代天使则仅用1.49亿元融资额就要上市。 但从企业自身来说，囿于产品、技术水平，以及高营销费用支撑的发展，也正蚕食各家的真实盈利能力。 雾芯 科技 原因不仅是2019年禁止电子烟线上销售禁令带来的影响。 对比产业链上游的思摩尔国际，雾芯 科技 的收入来源过于单一，主要为烟枪和烟弹，思摩尔国际还有大量的To B 电子雾化设备业务；这也导致从净利率来看，雾芯 科技 为20%，而思摩尔国际的净利率在多个报告期内接近30%。 应当说，雾芯 科技 的真实赚钱能力，跟头部企业相比还有差距。 产品单一，这也与雾芯 科技 此前过低的研发费用相关，2019年仅占营收的1.5%，2020年为7.8%，虽有增长也仅是低水平维持。 与雾芯 科技 的低研发费用不同，新氧的研发费用虽然达到了10%以上，但近期也在主动缩减研发费用，新氧2020年Q4费用率为16.7%，低于2020年前三季度。 不在研发上下功夫，各家却在营销销售费用上一掷千金。 推广费用高举不下，也是“新暴利四杰”在高毛利背后，无法实现高净利润的核心原因。 2020财年雾芯 科技 销售费用较上年的3.6亿元，增长23.3%至4.4亿元。 而且大举扩张线下，虽然导致其线上营销成本大幅降低，但开店的重资产投入，也使得雾芯 科技 的负债率居高不下。 新氧也在加大投入来保证用户增长，去年一年营销费用同比上涨54.5%，主要用在品牌打造和营销活动。 2020年新氧四个季度的销售营销费用率平均都超过了50%，简单说，“打广告”吞噬了这家公司的大部分利润。 而即将上市的时代天使，也在努力做市场营销。 招股书显示，2018年、2019年与2020年前三季度，时代天使销售及营销开支（费用）分别为0.81亿元、1.23亿元、0.91亿元，占总营收的比重分别为16.7%、19.0%、15.2%。 “新暴利四杰”中，目前来看，只有爱美客称得上是名副其实的印钞机器，2020年营收7.09亿，净利润达到了4.4亿元，净利润率达到了62%。 市盈率居高不下的“新暴利四杰”，泡沫何时会破裂？ 突如其来的政策变化，率先打破雾芯 科技 的高市值神话，也拉开了市场重新审视“新暴利四杰”股价的大幕。 继2019年线上无法销售电子烟后，3月22日工信部传出消息，拟将电子烟等新型烟草制品参照卷烟进行监管，当日雾芯 科技 股价即告崩盘，暴跌47.84%。 3月22日以来，雾芯 科技 在三个交易日内股价腰斩、市值蒸发过千亿，跌幅让人惊掉下巴。 股价的变化，反应了市场对雾芯 科技 的发展前景担忧。 虽然分析机构预测，政策完全禁售或完全专营专卖的可能性较低，但也会让雾芯 科技 大规模的线下投入面临不确定性回报。 而且预计后续将对电子烟落地征税细则，电子烟将从原来的仅缴纳17%的增值税，增加到56%的烟草专税，雾芯 科技 的前景面临难以预测的境况。 近期，另一股价腰斩的企业是爱美客。 3月25日，受财务总监赵双泓离职和公司大规模分红等利空因素影响。 爱美客股价从此前的700元高点跌至370元，爱美客用股价上演了一番过山车景象，市值也蒸发掉了792亿元。 近期刚发布财报的新氧，市值同样没有逃离近乎腰斩的命运。 2020年全年总营收同比增长了12.4%；但营销、研发和管理三项费用的开支同比大幅增加，新氧去年的净利润出现了同比97.24%的大幅下跌。 财报发出后，新氧股价跌16.79%，报10.01美元。 市值也较2021年2月17日股价高点的18.62亿美元，缩水至10.69亿美元。 刚刚提交招股书还没上市的时代天使，预计也将被市场恐慌情绪支配，无法享受到其他三家曾有的高估值红利。 毕竟美股牙医独角兽SDC，也曾上市即破发。 “新暴利四杰”的泡沫纷纷破裂，很大程度上源于资本市场不再相信，没有技术与品牌核心壁垒的新消费产品与服务，其非常高的毛利率与市场占有率能够一直维持。 例如，伴随着华熙生物等竞争对手对手越来越强大 ，爱美客成本仅为二三十元的玻尿酸，不可能永远能卖2000至3000元。 同理，时代天使与隐适美的交错竞争，以及隐形牙套的价格随着技术进步，未来也会降至万元以内，高毛利不会再长期维系。 更重要的是，经过几年的蒙眼狂奔，几家的用户增长已经到了一个瓶颈。 据新氧白皮书数据显示，新氧平台的获客成本高达400元/人，为了维持普通用户和付费用户增长，新氧还需要更长时间的高营销投入。 “新暴利四杰”的高光时刻已经过去，曾经的妖股也面临价值回归，四杰的未来故事需要自己重新书写。 文 |杨晓鹤 乔雪 Tech星球
