上市，并购，业绩承诺期一过巨额商誉减值计提。这一切，深圳翰宇药业(300199,股吧)股份有限公司（以下简称“翰宇药业”）对资本市场的套路极为熟悉，应用的恰到好处。这家曾少贵牵头由曾氏三兄弟联手打造的药企，在主营业务的内生增长受限时及时耗资13.2亿并购成纪生物提升业绩，业绩承诺期间巨额分红，曾少贵三兄弟2014—2017年累计分红套现1.43亿元。业绩承诺期刚过，2018年成纪生物一次性商誉减值计提5.59亿元，上市8年的翰宇药业首次进入亏损。更意味深长的是，并购标的成纪生物的实际控制人张有平，在持有股份解禁后快速转让给陈自勤，而陈自勤与曾少贵又有千丝万缕的关系，是否存在大股东“合理掏空”上市公司，侵害中小股东权益？和讯网将会将过程一一剖析，投资者自有判断。
高企的应收账款究竟从何而来？
实际上，和讯网查询了翰宇药业历年的业绩报告，发现其应收账款快速增长且远高于营业收入增长，尤其显著的年份是2011年（上市当年）、2012年、2015年、2018年。
2011年4月7日，翰宇药业刚上市，应收账款高企可理解为冲业绩需要；
2012年又涉及到IPO期间中签机构解禁需要；
2015年，翰宇药业刚刚对成纪生物实现合并报表，是成纪生物将原本质地不错的翰宇药业拖入泥潭还是实控人曾少贵三兄弟的“合法套现”？
2018年，则是并购标的成纪生物完成业绩对赌承诺的关键节点。
由于交易所对上市公司并购标的财务报表并不强制披露，翰宇药业相关业绩报告对成纪生物的财务数据极为“概括”。冰冻三尺非一日之寒，和讯网试着对翰宇药业近几年的公开信息进行汇总分析，希望能对翰宇药业巨额应收账款的形成找到“合理的理由”。
根据公告，曾少贵持有翰宇药业1.797亿股处于质押状态，占其持股比例的89.88%；曾少强持有的1.234亿股处于质押，占其持股比例的86.49%；曾少彬持有的3829万股处于质押，占其直接持股比例的99.18%；新疆丰庆股权投资合伙企业（有限合伙）持有的282万股处于质押状态，该有限合伙由曾少彬作为执行合伙人。
并购成纪生物，翰宇药业市值“合理飙升”
2014年，翰宇药业耗资13.2亿元并购成纪生物，其中现金6.6亿元，发行股份支付合计6.6亿元，转化翰宇药业股票27,004,908股，其中张有平持有24,304,310股，凤凰财富（北京凤凰财富成长投资中心（有限合伙））与惠旭财智（北京惠旭财智投资中心（有限合伙））分别持有1,543,033股、1,157,565股，张有平、凤凰财富和惠旭财智所持有翰宇药业股份，锁定期为12个月。2015年2月，成纪生物正式被翰宇药业合并报表。
2014年并购成纪生物前后翰宇药业股价走势如下图所示：
实际上2013年12月6日起，翰宇药业股价就开始异动，从最低点的7.87元一路上涨至2014年1月13日最高12.36元，收盘11.85元，而此时距离翰宇药业发布停牌公告还有一个多月时间。
2014年2月19日晚间，翰宇药业发布停牌公告。当日翰宇药业收盘12.94元，涨幅8.94%。
2014年8月20日，翰宇药业发布复牌公告，同时公布重大资产重组草案。复牌之后翰宇药业股价一度进入上涨—调整—新一轮上涨，10月15日，翰宇药业股价最高17.35元，达阶段性高点。
2015年1月5日，翰宇药业股价最低12.20元，创阶段性新低，当日收盘12.63元。
伴随并购重组同步进行的是翰宇药业的第三次高送转—10转10派1元（含税），翰宇药业上市后在2011年、2012年均高送转10转10，高送转题材最直接的作用就是提升股价，同时又为行权之后的下一轮股价上涨做铺垫。
翰宇药业高额应收账款背后的套现路径
根据翰宇药业2015年半年报，期间成纪生物实现营业收入4137.65万元，净利润510.94万元，并购成纪生物，翰宇药业形成商誉价值92,378万元。
对于刚并购就“缩水”的成纪生物，翰宇药业半年报告里如此“解释”：成纪药业 2015 年上半年实现净利润较小，由于当期加大企业内部整合，并对产品结构和销售政策进行大幅度调整，为后期顺利实现全年的生产经营目标打好基础。
2015年上半年，合并报表的翰宇药业，应收账款已高达32,883万元，而2014年上半年，翰宇药业应收账款仅为17,820万元，同比增幅高达84.53%。
应收账款的快速增长，一般情况下对应营业收入的更大幅度的增长，否则公司应收账款就是依靠宽松的信用政策换来，后期坏账几率大概率提高。
翰宇药业近8年应收账款与营业收入及其增幅对比情况如下表所示：
2015年上半年，翰宇药业实现营业收入26,542万元，同比增幅68.64%。
和讯网查询翰宇药业2015年报，此时成纪生物实现净利润高达11,482.70万元，也就是说并购后的成纪生物，2015年下半年实现净利润10,971.76万元。
2015年，首年度合并报表的翰宇药业，实现营业收入76,826万元，同比增幅83.17%，应收账款61,754万元，一度逼近当年营业收入，同比增幅高达232.40%。
2015年财务报表附注显示，公司应收账款前五名合计仅14,268万元，占应收账款比例仅30.05%。第五名应收账款为1947.60万元，这就是说，翰宇药业其余应收账款至少需要25家客户（按第五名客户应收款平均计算）。
考验应收账款质量，对应的是坏账准备计提，翰宇药业近8年的资产减值情况对比如下图：
2018年，翰宇药业应收账款123,176万元，前五名合计金额60,433万元，前五名客户占其应收款比例不足50%。
如此高的应收账款，翰宇药业的坏账计提却极为“吝啬”，即使按照1年内应收账款5%计提，2018年翰宇药业坏账计提至少应该是：123,176*5%=6158.8万元；而翰宇药业当期坏账准备仅为2,813万元。（2018年报财务附注P216）
依次类推，2011—2017年坏账计提至少依次应为：296万元、1,013万元、740万元、2,075万元、3,088万元、4,275万元。
实际上翰宇药业的坏账准备如上图所示，相差甚远。
应收账款的坏账准备会影响当期企业利润，翰宇药业实控人曾少贵三兄弟一心套现，怎么可能将其业绩高增长+实控人看好未来发展长期持有的“双光环”轻易摘下。
应收账款的高企除了容易滋生收入作假之外，最直接的影响就是经营活动现金流的影响。
近几年翰宇药业的经营活动现金流确实也是不忍直视。后续和讯网将详细分析。
极为蹊跷的是，和讯网梳理发现，曾少贵三兄弟上市解禁期后竟毫无减持动向，而且还时不时小幅增持，此举足以给中小投资者留下“极好”的印象—看好公司未来的长期发展。
事出反常必有妖，实际上，并购标的成纪生物才是曾氏三兄弟套现减持的工具。
后续，和讯网将重点分析曾少贵三兄弟如何利用并购成纪生物合理套现，曾少贵与张有平及其股权受让者陈自勤之间的关系。
