作者 | 格隆汇 熊大
数据支持 | 勾股大数据
据说，夜间照明与一个城市夜间经济的繁荣度有关。城市在夜间的亮度越高，灯光越璀璨，也代表这个城市的活跃度越高。
说到大城市里的灯光，除了满足我们视觉的基本功能照明，还涉及到各种地标建筑、商场、旅游景区、街道等的亮化工程，这就不得不提到照明工程。
美丽中国、绿色城市、夜游经济的理念促进了国内照明工程的发展，近年来不少照明工程领域的上市公司抢滩资本市场，业绩也相当靓丽。
北京、上海、深圳应该是我国夜间经济最活跃的三个城市，而在深圳的繁华夜都市中，在色彩缤纷、流光溢彩的夜景下，背靠深圳成长起来的名家汇，上市以来的业绩更加的光彩夺目。
作为国内第一家独立上市的照明工程公司，名家汇的毛利率做到了同行的第一，虽然名家汇2019年销售毛利率出现了下滑，同比下降到了46.99%，但依旧吊打利亚德、豪尔赛、奥拓电子这些同行；它的成长性也是突飞猛进，2016年至2018年营收的复合增长率是77.28%，净利润复合增长率是84.98%。
名家汇何以如此牛逼呢？有没有造假？接下来我们就来探讨下。
01
纸面富贵
名家汇2016年登陆A股，而从2012年开始，它的经营性现金流净利率整体就是净流出状态，除了2019年的经营性现金流净额稍稍扳正了一回，2012年至最近的2020年一季度末，名家汇累计的经营性现金流量净额流出了7.48亿元，而同期累计的净利润是9.25亿元，两者的缺口高达16.73亿元。
也就是说，从2012年至2020一季度末名家汇累计赚了9.25亿元，这些利润不仅没有转化为真金白银，还让公司哗哗哗净流出了7.48亿元。
这样的净利润现金含量，实际上只是纸面富贵。
我们看名家汇的资产负债表，截至2019年底，名家汇的应收款占资产总额的34.07%、长期应收款占15.76%，存货占14.52%，这三者占到了总资产的63.35%，这些年赚到的利润，都在应收及存货里面了。
通常情况下，异常毛利率及异常资产项目，被视为财务造假的双杀信号，而名家汇的毛利率又是明显高过同行，那么，浓眉大眼的名家汇，造假了吗？
02
大客户数据严重不一致
名家汇上市后已不再披露前五客商的具体公司名称，不过，招股说明书通常是有披露的。
在招股说明书披露的名家汇2012至2014年的前五大客户中，中天城投集团股份有限公司分别是名家汇2013年的第一大客户，2014年的第二大客户，2013年及2014年分别贡献销售收入4,188.74万元及3,738.36万元。
无独有偶，中天城投集团股份有限公司也是A股的一家上市公司，目前已更名为中天金融集团股份有限公司，股票简称中天金融（000540.SZ），中天金融2013年及之前的前5大客商是可以看到的。
下面是中天金融在2013年年报中披露的前5大供应商：
虽然名家汇在招股说明书中披露2013年对中天金融的销售收入是4,188.74万元，但在中天金融2013年的年报中，其第二大到第五大的供应商采购金额在2,500万元到3,800万元的区间，但是供应商名单却未出现名家汇的名字。
那么，即使名家汇是中天金融的重要供应商，我们就极限假设名家汇是中天金融2013年的第六大供应商，其2013年对中天金融的销售收入最多也不会超出中天金融对第五大供应商的采购金额2,568.16万元，最保守估算，名家汇在2013年多确认了1,620.58万元收入（4,188.74万元-2,568.16万元）。
那么，有没有可能是因为时间性差距，中天金融等到2014年才确认了2013年存在差异的采购金额呢？
中天金融2014年的年报没再披露前五客商的公司名称。不过，在《中天城投集团股份有限公司2015年度第一期中期票据募集说明书》中，我们找到了中天金融2014年前五大供应商的详细名单。
在中天金融2014年前五大供应商中，名家汇（也包括名家汇子公司）依然未现身，而名家汇2014年披露的对中天金融的销售收入为3,738.36万元，但中天金融披露的对第五大供应商的采购金额也就只有区区1,763.26万元。
这说明并未存在中天金融因为时间性差异的原因而在2014年才确认了对名家汇2013年的采购金额差异。
我们再做一次极限假设，即使名家汇是中天金融2014年的第六大供应商，其2014年对中天金融的销售收入最多也不会超出中天金融对第五大供应商的采购金额1,763.26万元，最保守估算，名家汇在2014年多确认了1,975.10万元收入（3,738.36万元-1,763.26万元）。
那么，究竟是名家汇还是中天金融说谎了呢？
我们认为，中天金融当时已上市，而名家汇当时正值冲击ipo的关键时期，显然有更大的舞弊动机在收入上动手脚。
03
高毛利率成疑
名家汇的主营业务为照明工程业务及与之相关的照明工程设计、照明产品的研发、生产、销售及合同能源管理业务。从名家汇的营收结构看，照明工程施工占到公司总营收的90%以上，是最主要的利润来源。
诡异的是名家汇的照明工程毛利率，常年50%左右的销售毛利率，同行中无出其右。
名家汇的照明工程施工收入2019年是12.41亿元，而利亚德是夜游经济的龙头，2019年上市的豪尔赛也是名家汇的可比竞争对手，其营收规模略小于名家汇，而另一竞争对手奥拓电子2016年通过收购千百辉正式进入了景观照明工程领域。
下面，我们选择利亚德年报中的夜游经济毛利率、豪尔赛的照明工程施工毛利率及奥拓电子的智能景观亮化工程毛利率与名家汇的照明工程施工毛利率进行PK。
在上表中，可以看到，名家汇除了2019年的毛利率第一次低于50%（为47.01%），在2015年至2018年毛利率都超过了50%，而同行的利亚德、豪尔赛、奥拓电子可比的照明工程业务毛利率就明显逊色多了，2019年利亚德、豪尔赛、奥拓电子相关业务的销售毛利率也就是30%多的水平。
那么，是名家汇的产品竞争力很强大吗？
从业务看，同样都是为政府客户和地产客户设计景观亮化方案、现场实施、运营维护，从资源获取上看，也主要通过招投标获取业务，以EPC方式（总包）为主，并没有大的不同。
我们再换一个视角来看其下游客户。
被公众视为暴利行业的房地产开发商中，头部的万科、招商蛇口、保利地产最近五年的销售毛利率都没有超过40%，而作为乙方的名家汇，何以能够将毛利率做到超过了头条房地产开发商？
另一方面，名家汇的存货周转率、应收账款周转率却明显落后于同行上市公司，与名家汇的销售毛利率形成了巨大反差。
实际上，名家汇账上还有很大的长期应收款，2019年长期应收款的账面余额为8.96亿元，2019年长期应收款加上应收账款、应收票据的账面价值合计为20.30亿元，约占总资产的二分之一，加上长期应收款后名家汇2019年应收款的周转天数高达529天。
从会计核算上看，名家汇照明施工业务的收入采用完工百分比法确认，存货中主要是建造合同形成的已完工未结算资产，而熟悉工程施工行业的应该知道，完工百分比法按实际发生的合同成本占合同预计总成本的比例对完工进度进行估计，预估收入，成本，合同毛利，这种方法更容易出现调节收入成本的问题。
再叠加名家汇账上不断累积的存货及应收款，在毛利率做到行业第一的情况下周转效率却远落后于可比竞争对手，公司经营性现金流与净利润的背离又非常大，我们认为，名家汇最近几年的高毛利率是存在很大疑问的。
04
并购来的业绩
2018年，名家汇以现金2.48亿元收购浙江永麒照明工程有限公司（以下简称"永麒照明"）55%的股权，形成商誉约1.82亿元，永麒照明也主要从事与照明工程相关的照明工程设计和施工等业务。
根据业绩承诺，永麒照明2018年、2019年和2020年各年净利润金额分别需达到5,000万元、6,500万元、8,500万元，合计2亿元。
永麒照明2016年的营收是4,777.67万元，净利润是103.09万元，净利率仅有2.16%，但从2017年开始永麒照明业绩迅速勃起，2017年营收是17,741.26万元，净利润是4,340.02万元，同比飙涨了41倍，2018年继续开挂状态，营收近4亿元，净利润为1.15亿元，2019年业绩才有所萎缩，营收微降到3.57亿元，净利润下滑到7,720.76万元。
从披露的直接盈利指标看，永麒照明2017至2018年（2019年未查询到）的销售毛利率分别为42.37%及45.52%，2017至2019年的净利率则保持在20%以上，分别为24.46%、29.03%及21.64%，盈利能力在行业中同样属于异常优秀，但是是真的优秀还是有业绩承诺的原因，我们还要看等过了承诺期的表现。
而对比上市公司的净利润，永麟照明2018年4月30日并表，并表日至当年底就贡献了6,579.34万元利润，2019年的净利润是7,720.76万元，而名家汇2018年及2019年合并口径的净利润分别是3.44亿元及1.81亿元，永麟照明并表的净利润分别占到名家汇合并口径净利润的19.13%及42.58%。
所以，名家汇2019年几乎一半的净利润，实际上是2018年外延并购永麒照明而来的。
05
结束语
名家汇的高毛利率之谜还待拨云见雾，但是有一点证据确凿：
公司2013至2014年对大客户的销售收入与上市公司中天金融存在着重大差异，且绝非时间性差异所致。我们认为，在2013至2014年（名家汇ipo期间），名家汇的财务数据就存在异常问题了。
此外，名家汇2018年并购进来的子公司永麒照明盈利能力也是明显优秀于同行上市公司，它的业绩仍有待时间检验。
