稳中求新 高效期货市场指日可待
引言
2018年，在我国经济发展进入新时代的背景下，期货市场将在稳健中求创新，努力建设高效的期货市场，进一步服务实体经济。我们围绕建设高效期货市场的主题，分别从宏观经济、行业发展、业务创新三个方面梳理了2018年期货市场的十大猜想。2018年，期货市场的期货、期权品种体系将进一步丰富和完善；期货市场监管趋严，确保期货价格公正可信；期货经营机构迫切需要深化转型，创新经营机制，更好地服务实体经济；期货市场双向开放及国际化进程有望取得实质性进展。我们相信，通过监管层、交易所、期货公司及投资者的共同努力，2018年期货市场能够把握新时代的机遇，高效期货市场指日可待。
1 全球经济复苏换挡 我国经济稳中求进
2017年以来，全球经济形势持续向好，特别是发达国家经济复苏强劲超出市场预期。预计2018年全球经济整体趋好，有望延续复苏势头。特朗普税改短期内为美国经济注入“强心剂”；与市场担忧英国退欧事件可能成为冲击欧洲经济“黑天鹅”的预期不同，欧洲经济发展基本面向好，复苏态势不减；受益于全球经济回暖和国内的刺激政策，日本经济短期仍然利好。
国内方面，2017年，我国经济发展好于预期，总体运行稳中求进。在实现经济总体增长目标的同时，经济发展的质量效益有所提升。2017年止住了外汇储备下滑的势头，外汇储备规模重返3万亿美元以上，资本跨境流动态势回稳向好。预期2018年人民币汇率保持相对稳定，人民币国际化也将迎来新的发展机遇。受益于海内外需求普遍回暖，全球经济复苏势头将提振我国出口增长。为了保持人民币汇率相对稳定，国内货币政策将继续保持“稳健中性”的基调，这也是我国持续推进“去杠杆”的要求之一。
2018年，政策组合仍是“宽财政、紧货币”。补短板尤其是智能制造力度将加大，乡村振兴战略有望破局；“稳中求进，先稳后进”是经济发展总基调；防范重点领域风险，防控系统性金融风险仍是重中之重；金融服务于供给侧结构性改革，服务于实体经济，助力精准扶贫将是经济领域的主要任务。
2 供给侧改革提质增效 商品价格结构性波动
在我国经济由高速增长阶段转向高质量发展的阶段，供给侧结构性改革的重点也将从压缩产量转向深化产业升级。例如，2016年至2017年国内共压减钢铁产能1.15亿吨，“十三五”期间全国粗钢产能将压缩1亿—1.5亿吨，未来几年钢铁行业的去产能压力不大。随着供给侧结构性改革提质增效，包括钢铁行业在内的传统制造业将会把发展重心放在产业的转型升级上。相比于去产能，去库存、去杠杆虽取得初步效果却进展缓慢，2017年多项重要会议都提出要防范重大风险，金融风险的源头在杠杆率，所以去杠杆将成为金融领域的主要任务。
对于大宗商品我们有两个判断：其一，国内大宗商品整体延续2017年下半年的涨势。首先，供给侧结构性改革、常态化的环保政策、房地产投资增速下滑等因素，会对国内大宗商品供给形成打压，支撑价格上行；其次，在供给侧结构性改革推进的背景下，实体经济出现明显改善，预计2018年发展向好，这对大宗商品是利好；最后，在经历近几年的产能下滑后，国内有望开启新一轮投资周期，租赁房和保障房的建设也将带来新的增量。其二，不同品种之间的价格可能呈现结构性波动。比如，受供给侧结构性改革和环保政策的影响，供给呈现短缺状况的铝价格可能上涨；由于国内基建放缓，需求回落，供给趋松，铁矿石和煤炭价格可能下跌；在供需两弱的态势下，工业品价格有望下移；高通胀预期和高供给或促使农产品延续2017年的振荡行情。
3 外资持股比例放开 期市国际化进程加快
2017年，我国决定将单个或多个外国投资者直接或间接投资证券、基金管理、期货公司的投资比例限制放宽至51%，三年后，投资比例不受限制。外资投资我国境内期货公司比例限制的提高，标志着我国期货市场对外开放迈出坚实步伐，是加快期货市场国际化进程的重要一步。一方面，外资进入会倒逼国内期货经营机构提升竞争力，推动期货市场加速走向规范、成熟、开放；另一方面，境外资源可以给我国期货公司发展带来新的理念和经营方式，提升市场竞争力，为我国期货公司走向全球市场提供各种必要的经验、资金、人才支持。
期货市场的国际化应该“走出去”与“请进来”相结合。“走出去”应该是“中国价格”走出去，“请进来”应该是国际投资者和竞争机制请进来。二者结合才能推动期货市场国际化，真正建设成为国际定价中心。具体而言，首先，要推动交易所体制改革，打造国际化综合服务平台。其次，稳步推进品种国际化，夯实期货市场国际化的基础。原油期货正是我国国际战略品种落地的突破口，如今各项筹备工作已经基本完成，一旦推出，将是国内第一个国际化的期货品种。最后，投资者国际化应循序渐进，“引进来”协同“走出去”。
4 期货立法取得进展 调整对象需要厘清
2017年，期货法立法破冰，全国人大财经委已经审议通过了期货法草案，立法进程取得重大进展。目前我国对于期货市场的监管，仅有《期货交易管理条例》一项专门针对该市场的行政法规，但其主要是行政规范，对关系期货市场长远发展的期货交易基础民事法律关系及其相关法律责任，以及场外衍生品市场、期货投资者保护、期货市场对外开放等重要问题都缺乏规定。
在期货市场不断发展的背景下，《期货交易管理条例》已经远远不能满足期货及衍生品市场对法制建设的更高要求。期货法的出台一方面能够弥补《期货交易管理条例》缺失的规定，提升我国期货市场的法律地位，加快其国际化进程；另一方面，期货法将全面监管和规范我国期货市场，保障期货市场的安全运行，使期货能够在国民经济的更多领域发挥作用。
在期货法的立法进程中，厘清调整对象是重点。第一，把其他衍生品交易全部纳入期货法，存在以偏概全、本末倒置的问题，期货市场是衍生品市场的子集，在期货法中，只依据简单生硬的几项条款，就把规模巨大的衍生品市场纳入其管辖范畴，显然不合适；第二，对于一些专业名词概念的定义与区别，在国内理论界尚未形成共识，与国际市场存在很大差异，这容易造成管辖的范畴与边界不清；第三，目前国际OTC市场和国内期货市场正逐渐走向融合，场内、场外的界限也逐渐模糊。目前尽管期货法制定有了重大进展，但其距离正式出台尚有一段时间。
5 压力测试加速落地 合规风控获新抓手
2018年年初，中国期货业协会将对期货公司组织开展首次年度综合压力测试工作。压力测试是在考虑极端压力的情景下，期货公司净资本和流动性等风险监管指标、财务指标、业务指标等的变化情况，从而评估期货公司风险承受能力，并采取有效应对措施的过程。合规风控是期货经营机构的生命线，我国期货公司目前还没有建立一套压力测试工作机制。
近年来，随着期货公司传统经纪业务竞争进入白热化，期货公司不断在资产管理、风险管理业务上进行创新，期货行业由单一业态向多元业态转变。期货公司在进行转型与创新的同时，理应客观评估自身存在的风险，提升自身合规与风控意识和能力。具体来说，一是坚持产品和业务创新与自身风险管理能力相匹配，建立和完善与创新发展相适应的风险责任机制；二是不断健全各项业务制度，建立和完善公司有效的业务隔离制度，防范内幕交易、利益输送；三是建立并落实全面风险管理体系，将合规风控覆盖所有业务，强化对创新产品和业务风险的监测监控。
未来，期货公司与其他金融行业的业务联系将更加紧密，面临的风险也将日益复杂，压力测试的推出恰逢其时。期货经营机构应该主动进行风险管理，科学度量压力情景下可能遭受的潜在损失及风险暴露，并及时采取风险应对措施。同时，确保期货公司在压力情景下的风险可测、可控、可承受，这不仅能有效保障客户的正当利益和合法权益，而且可以保障公司持续稳健经营和期货市场的规范发展。
6 原油期货即将面世 商品金融携手并进
2018年，为以市场需求为导向，为进一步服务实体经济，期货品种创新将全面提速。其中，原油期货的面世将是今年期货市场的最大期待。作为国内首个国际化期货品种，原油期货的推出不仅可以为国内炼油企业提供避险工具，而且对于人民币国际化、“一带一路”能源市场建设、期货市场国际化、谋求大宗商品定价权都有十分重要的意义。除原油期货外，纸浆、红枣、20号标准橡胶、生猪、尿素等商品期货的推出也值得期待。
金融期货方面，2年期国债期货和外汇期货有望在2018年推出。2017年2月，中金所正式启动2年期国债期货的仿真交易，对于2年期国债期货的上市准备工作已经比较充分。我们认为，2年期国债期货推出正当其时，这不仅能为市场参与者提供避险对冲工具，满足投资者多样化的避险需求，而且能够与现有的中长期国债期货形成呼应，共同促进基准利率曲线的形成，进而完善利率市场定价机制。
外汇期货方面，2017年10月，中金所启动了欧元兑美元交叉汇率期货与澳元兑美元交叉汇率期货仿真交易，推出外汇期货的进程正在提速。随着人民币国际化进程加快，人民币外汇期货在境外市场风生水起，国际市场普遍对人民币前景看好。我国迫切需要推出人民币外汇期货，一方面，人民币外汇期货关系着人民币定价话语权，境外市场已有5家交易所推出7款人民币外汇期货产品，我国岂容人民币定价权旁落他人；另一方面，考虑美联储加息政策的影响，我国汇率市场化改革，人民币汇率波动区间必将逐步扩大，我国迫切需要推出外汇期货来满足投资者的避险和投资需求。
7 商品期权持续扩容 衍生工具日趋多元
继2017年豆粕期权、白糖期权上市后，2018年将是期权市场的快速发展年，铜期权、黄金期权、PTA期权等一系列工业品期权品种有望落地。我国首个工业品期权产品铜期货期权获准立项，可能在2018年率先推出。铜期权可以为铜产业链相关企业提供更加精细化的风险管理工具，提高企业风险管理的灵活性，同时能够完善国内铜期货市场的投资者结构，有利于我国在国际金融中心建设中提升铜的国际定价话语权。另外，上期所正在全力推进黄金期权类衍生产品的研究开发；郑商所正在积极推进PTA期权的上市准备工作，即将开展仿真交易，为正式上市做准备。
商品期权的持续扩容不仅满足了企业风险管理多元化的需求，对于期货市场价格发现功能的发挥也同样功不可没。一方面，期货投资者、产业企业可以利用期权工具为现货和期货进行“再保险”，转移市场风险，为期货市场服务实体经济带来新动力；另一方面，期权产品为机构投资者提供了更加精巧的投资工具，建立起现货、期货和期权价格之间的网状关系，三个市场价格之间的内在联系和相互影响，使价格发现和资源配置效率得以提高。此外，商品期权上市后的平稳运行，不仅有利于逐步扩大商品期权品种，也将进一步推动股指期权的上市准备工作。
8 资管业务全面收紧 深化转型迫在眉睫
2017年，中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局起草了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，被业内称为资管新规。资管新规的重要变化之一是首次将原本割裂的大资管监管统一起来，制定纲领性的制度文件，覆盖绝大多数主流的资管产品，尽可能消除监管套利空间。一方面，期货公司资管业务总体是一种通道业务，新规的出台使结构化产品整体发展受限，对其通道业务产生较大的负面影响，造成整体资管业务规模呈现全面缩减态势；另一方面，在期货资管保持高速增长之际，其部分业务享受牌照红利，在通道业务利益的驱使下，有些期货公司未能有效履行管理人职能，放弃风控任由投顾下单，甚至为非法配资等提供便利。
在目前“去嵌套、降杠杆、减通道、破刚兑”的监管思路之下，期货资管业务去通道化、深化转型迫在眉睫，这不仅是为顺应监管思路的调整，适应监管新常态，而且是为了实现自身业务的突破。一方面，在期货市场品种不断推出的背景下，期货公司应发挥在衍生品业务上的优势，规范合规地推进自主管理业务；另一方面，期货人才的流失给期货行业敲响了警钟，期货公司应该提高薪资竞争力，加大人才的引进力度，建立优质化的投研团队，促进投研有机结合。
9 风险管理渐成特色 服务实体回归本源
近两年，期货公司风险管理公司业务发展迅速，呈现良好态势。尤其是2017年，期货公司风险管理业务迎来快速增长，规模和利润双双大增，渐渐成为期货公司业务的特色。一方面，这是由于过去一年，资管新规的出台造成期货公司资管业务的全面收紧，其业务中心更多向风险管理业务偏移；另一方面，政策红利出台，实体经济稳步复苏，实体企业避险需求进一步增加。我们预计，2018年期货公司的风险管理业务仍将持续2017年的快速发展势头。
风险管理是期货市场服务实体企业的一项重要功能，结合实体企业的具体情况并解决其需求，是风险管理公司探索、创新的基础和方向。在增强金融服务实体经济及农业供给侧结构性改革的大背景下，商品期货市场与现货市场的融合日益紧密，实体企业的风险管理需求旺盛，迫切需要加强价格波动风险管理的期货市场。近两年，“保险+期货”为期货市场服务实体经济打开了新思路。期货经营机构要顺势而为，依托自身专业优势，立足于企业的风险管理需求，积极服务供给侧结构性改革，服务三农和脱贫攻坚战略，服务“一带一路”和国家对外开放战略，实现企业自身价值。在农产品期货推广“保险+期货”试点取得成功经验之后，我们建议，可以在工业品期货中推行“保险+期货”模式，让期货市场服务实体经济落到实处。
10 场外业务蓬勃发展 清算模式亟须完善
2017年，场外业务迎来快速增长，场外期权业务的发展最为迅速。对于其快速增长的原因，一方面，场外期权有其自身优势，灵活性、容错性、资金使用效率高，能够满足企业个性化、多样化需求；另一方面，经过交易所和期货公司连续几年的推广宣传，其客户认知度和接受度增加，需求快速增长。在市场需求不断增加的背景下，2018年场外业务将进一步蓬勃发展，快速扩张的趋势不会改变。在目前情况下，我们建议，由行业协会出面组织尽快建立统一的场外期权报价平台，一方面，可以解决市场信息不对称的问题，形成公平合理的市场价格，有助于提高市场效率，促进场内场外市场的良性互动；另一方面，可以通过报价平台有效监控场外期权市场的风险。
相比国际场外衍生品市场的发展历史和规模，我国场外衍生品市场尚处于起步阶段，并且由于场外衍生品非标准化、协约化的特点，实行统一的监管较为困难，市场风险很大。借鉴国外市场经验，合理有效的清算体系已经成为有效控制场外市场风险、提升市场整体运行质量的主要措施。针对场外衍生品市场的发展特点，国外市场纷纷通过引入中央对手方进行交易清算，集中清算已经成为金融危机后全球场外衍生品市场发展的趋势。
我们认为，建立统一的中央对手方清算机构是大势所趋。对于我国场外衍生品市场而言，产品、机构涉众且合约可标准化的，可以强制标准化后入场集中清算；产品、机构涉众但合约不可标准化的，可以不入场清算，但必须在交易前由监管机构或行业协会审批或备案；产品、机构不涉众但合约可标准化的，产品发行人或交易双方根据清算的效率及成本，自行决定是否入场清算，选择双边清算模式的，需报备监管机构或行业协会；产品、机构不涉众且合约不可标准化的，采用双边清算模式并报备监管机构或行业协会。
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