股票市场的起起落落是投资世界中不可避免的一部分。当股票突然暴跌时，往往会引发投资者的恐慌和困惑。
导致股票暴跌的原因有很多，但可以将其归纳为三个主要类别：市场力量、公司治理和情绪波动。
市场力量
- 经济衰退或经济疲软：经济下滑会对企业业绩产生负面影响，进而导致股价下跌。
- 行业特定因素：特定行业的低迷或监管变化等行业特定因素会导致某个行业的股票暴跌。
- 利率变动：利率上升会导致债券更具吸引力，从而导致股票需求减少。
- 市场波动：股市本身可能经历波动时期，这可能会导致普遍下跌。
公司治理
- 会计丑闻或财务欺诈：当一家公司被发现有不当会计行为时，会损害投资者对公司的信任，导致股价暴跌。
- 管理层不当：糟糕的管理决策或执行不力会导致公司的业绩不佳和股价下跌。
- 公司丑闻：公司涉及丑闻或道德问题也可能导致投资者恐慌和抛售股票。
- 兼并或收购：失败的兼并或收购会导致市场对公司前景的担忧，从而导致股价下跌。
情绪波动
- 市场情绪：投资者的情绪可以迅速从乐观转向悲观，这可能会导致股价暴跌。
- 恐惧和恐慌：当负面消息传
我国企业在国际金融市场发生重大损失的原因?
1992年9月16日，金融家乔治 • 索罗斯挑战英国政府，打赌英镑对德国马克及其他欧洲货币的汇率偏高，历史上一场赌注最大的赌博游戏由此展开。 在投入了100亿美元之后，索罗斯胜出，英镑被迫贬值，而索罗斯则从中赚取了9.5亿美元。 至今索罗斯仍以“能够击败英格兰银行的人”而闻名于世，然而他那次行动所产生的影响远远超出了一人一事的范围。 在此之前，人们都认为世界各大中央银行的储备足以抵御货币价值的任何波动。 然而索罗斯却证明，日常货币交易的强度和数量已经远远超过各国中央银行的储备。 实际上，这种力量对比从有利于政府向有利于个人金融市场的转化，早在1986年就发生了，并且在1998年达到了顶峰。 没有哪里的变化会比世界金融市场上的变化更富戏剧性。 曾经由银行（经常还有政府）主导的那种封闭的、严密控制的金融体系，已经被资本跨境自由流动所取代，规模更大、一体化程度更高的全球市场取代了封闭的国内市场，人们所熟悉的按照地域划分的市场和产业结构也处于不断变化中。 英格兰银行领悟到，决策权已不再把握在少数人手中，而是由成千上万个企业及投资者所掌握，尤其是大型机构投资者。 市场经常是由索罗斯这样的特立独行者所引导，在奖励优胜者的同时，无情地淘汰失败者。 虽然这一新的金融格局带来诸多好处，但我们更要面对这样一个现实：众多“新兴市场”国家已向全球资本开放了金融体系，而且几乎无一例外地是在必要的市场基础设施和标准尚未具备的情况下实行开放的。 银行监管、会计和治理及法律保护等方面的发展均不充分，难以保证金融市场的稳定运行。 结果，金融危机随之而来。 一、概说金融危机 金融危机的定义。 金融危机被公认为难以定义，如果仅以现象和观点看，其开端和终结也是难以准确认定的。 世界银行官员在一份报告中将金融危机定义为：迫使银行体系遭受重大损失甚至消除的金融事件。 我们认为，危机涵盖了两方面基本内容：其一，涉及金融方面，对银行流动性、支付系统与偿付能力的沉重打击而导致的金融衰弱是金融危机的显著特点；其二，恐慌呼啸而来，存款人和投资人的信心急转直下，不仅使银行体系的形势更加严峻，也加剧了实体经济中的问题，进而引发一系列连锁反应。 金融危机正在频频爆发。 1970年代，危机表现为拉美债务危机，对拉美的银行造成了冲击；1980年代早期，智利和摩洛哥遭遇金融危机；1980年代末，美国储蓄与贷款协会（S&L）遭受金融危机的打击；90年代初，危机登陆瑞典、芬兰、挪威以及大多数转型中的社会主义经济体；1994年至1995年，危机席卷委内瑞拉、巴西和墨西哥；1997年，泰国、印度尼西亚以及其他多个亚洲国家也爆发危机；1998年，俄罗斯拖欠债务引发震荡，影响之广甚至波及到遥远的巴西。 在过去的20年间，全球金融危机发生的次数有增无减，而近10年间这一趋势更加猛烈。 据世界银行统计，20世纪80年代共发生了45起系统性的重大银行危机。 到了90年代，重大银行危机增至63起，增幅超过60%。 此外，新兴市场经济体危机发生次数的激增更是为这一趋势火上浇油，这在拉美、亚洲及正从国营经济向市场为导向的金融体制转型的东欧社会主义国家和前苏联各加盟共和国中尤为严峻。 我们目睹了危机中的众生相。 在厄瓜多尔和阿根廷，中产阶级储户为了提取他们一生的积蓄，徒劳地敲打着银行的大门，而银行却因遭到全国性流动危机的打击而关门歇业。 2002年的阿根廷，不仅金融系统崩溃，其政治制度和社会秩序也全面瓦解。 在印尼，我们亲眼目睹了店主们在雅加达街头暴乱中苦苦挽救自己的生意。 在韩国和日本，我们眼见兢兢业业的员工被失业的威胁压弯了腰，关于自杀事件的新闻报道不绝于耳。 按照常理，金融危机会在几年后逐渐平息：政府出手挽救有偿还能力的银行，将破产银行清盘，存款人得到担保，国际货币基金组织和世界银行会提供短期贷款。 按照常理，危机造成的直接损失指的是正在发生的新增成本，但实际上并非经常如此。 更为准确的解释应该是把损失当成“沉入”成本，并把所谓的直接损失看作在银行危机中纳税人对存款人的转移支付。 从这一角度来看，危机就是政府在全体公民之间分配损失的过程。 然而，对于外部观察者而言，形势已经趋于正常，报纸上有关危机的大字标题也逐渐消失，或者至少从头版退到了商务版。 有三分之一的危机是这样发生和收场的。 金融危机的代价。 危机对各经济体而言均意味着巨额损失，因为挽救金融系统要付出直接成本（即纳税人为存款人的存款安全提供担保和为银行系统注入资本金），而增长受挫还会造成更为重大的代价。 在瑞典和美国，危机给纳税人造成的损失，大约相当于该国GDP的4%-5%。 而在墨西哥，相应成本接近750亿美元，约相当于GDP的20%。 在发展中国家，这一比例上升至30%-40%，甚至更高。 在韩国，据英格兰银行研究，韩国政府已直接投入1250亿美元用于稳定金融体系，约为该国GDP的35%，1981年的智利和1997年的泰国为42%，1980年的阿根廷和1999年的印尼则达到50%以上。 英格兰银行的研究显示：过去25年间，银行危机所造成的损失平均相当于GDP的15%-25%。 在亚洲，潜在的损失十分惊人。 据安永会计师事务所（Ernst & Young）2001年估算，亚洲地区不良贷款总额在危机发生后的短短2年时间里便增长了约1/3，高达2万亿美元。 还有更加重要又鲜有人论及的代价，即机会和增长的损失。 这些代价是随着现金流枯竭、贷款停发、存款交易冻结、不动产价格剧烈动荡而出现的。 例如，韩国因为危机所丧失的经济增长机会约相当于其GDP的17%，这一比例在墨西哥约为10%，在瑞典则为5%。 逐步扩大的风险。 金融危机通常旷日持久，过去20年间，半数以上的金融危机持续了4年以上。 截至2002年，牙买加在金融危机中苦熬了8年，而那一年也正是印度尼西亚深陷危机的第5个年头。 1998年金融危机和货币贬值后，俄罗斯的银行在4年后才有能力再次发行国际债券。 在日本和印度尼西亚等国，由于缺乏解决危机的政治意志，危机久拖不决。 有些金融危机则周期性地爆发。 1994年，土耳其因不均衡的自由化、巨额财政赤字及对未对冲的短期外币贷款的依赖引发了危机。 其中央银行和财政部态度犹豫不决，平息事态的措施力度不够，无法解决其经济和银行系统存在的深层问题，甚至是在掩盖问题。 结果到2001年，区区一家中等规模的德米尔银行（Demirbank）倒闭，就引发了危机卷土重来。 直到2002年初，土耳其为了争取达到欧盟的入盟要求，才开始处理其银行系统的结构性问题。 对股东和社会来说，金融危机堪称重大事件，决不能放任不管。 更为严重的是，危机常蔓延过政治边界，一些附带效应逐渐显现，比如在其他一些未料想到的国家会出现较高的风险溢价，而且政府最终也可能倒台——近年来，在印度尼西亚、厄瓜多尔、俄罗斯和阿根廷，危机就引发了政府倒台。 最近几年的新问题是，一个国家的危机经常毫不留情地波及其他市场。 1998年8月俄罗斯出现债务违约后，全球几乎每个债券市场的债券收益率均大幅上涨，结果导致巴西的公司被迫支付比以前高出1300个基点的利率。 同时在美国，新设立的公司发现，无论利率开出多高都无法发行债券。 二、解析爆发原因 是什么原因促使金融危机的发生越来越频繁，影响也更为广泛？答案很简单。 我们知道，运行不佳的市场能够滋生出危机，这一点在发展中国家尤为真切。 回顾过去，很多新兴市场国家向外资流开放的时机不够成熟，无法有效质询和监督管理层。 而国外投资者则不这么认为，他们把钱撒向这些国家，指望获取高额回报。 结果是，这些资本流产生了问题：宏观经济政策越“利好”，资本涌入量就越大，导致了宏观经济游刃有余，微观经济却不堪重负，困境重重。 金融市场正在进入新时代。 从第二次世界大战结束到1960年代末，政府管制、资本缺乏流动性、标准不统一和技术限制在全球经济和金融市场构筑起了地域壁垒。 经济主要是在各国境内运行，国家间交换的主要形式是货物贸易和贸易融资所需的货币。 由于中央银行控制货币供应和汇率，战后还未发生过全面金融危机，特别是蔓延到其他国家市场上的危机。 即使出现问题，通常都仅限于个别银行，而且多是因为贷款不够审慎而导致的。 实行固定汇率制的布雷顿森林体系崩溃后，所有这一切开始发生变化。 北美、欧洲、日本等发达国家采取浮动汇率制，开始开放资本项目，允许跨国金融投资，并放松了对本国金融机构的管制。 1970至1980年代，跨境资本流动稳步增长，但主要局限于各工业化经济体。 1989年柏林墙倒塌，标志着金融市场的新时代的开始。 国家丧失对利率和汇率的管制权，数字通信的飞速进步带来了真正的全球化，新兴市场和前苏联集团的转型经济体也加入了金融自由化的行列，且一般都得到了国际货币基金组织和世界银行的明确支持。 资本流动迅速涌向全球各地，深入各个偏僻角落。 跨境资本流动的激增生动地显示出这一变化。 1980年，跨境股票(相关:理财 财经)和债券的年交易总额只有区区515亿美元，到2000年，这个数字上升到1.8万亿美元——年复合增长率达到20%。 与此同时，跨境银行贷款也从4165亿美元增长到近1.8万亿美元。 在国外证券(相关:理财 财经)交易所发行股票的公司数从1990年的242家发展到2000年的2070家以上，同期筹资额也从160亿美元增长到3160亿美元，约增长了20倍。 新兴市场与全球资本市场联系起来。 新兴市场向海外投资者打开大门以吸引外资潮，始于1980年代的拉丁美洲，并在1990年代日渐兴起。 这给金融危机创造了条件，因为这些国家没有必要的市场基础设施和保障措施。 更糟的是，在新兴市场金融系统占支配地位的是银行，而不是股票市场和债券市场。 在美国，银行只向私人部门提供其所需外部资金的25%，其余则由股票市场和债券市场提供。 而在亚洲、东欧、非洲以及南美的市场中，这一比例通常是颠倒过来的。 资本市场在这些国家的发展不充分达到了令人吃惊的地步。 从金融体系稳定性的角度来看，银行业存在内在风险性。 它吸收短期存款，但提供浮动汇率和固定利率的长期贷款。 在许多新兴市场中，当银行以短期借款和外币借款形式吸纳资金，而后对外提供长期本币贷款的时候，将会出现资产和负债期限错配，以及货币错配的问题。 银行的企业客户有时为追求较低的利率而甘冒货币风险，后来往往会后悔不迭。 由于银行承担着每一个借款人的全部违约风险，因此是在集中风险，而非分散风险。 1980年代，当新兴经济体欠发达的、脆弱的金融体系融入全球金融体系后，全球金融体系的架构就发生了变化，并产生了双向风险：新兴市场要立即应付来自世界金融中心强大力量的挑战；而发达市场的金融体系则不得不应对和消化此举带来的更大的波动性。 银行贷款过热引发波动。 毋庸置疑，国际资本流动确实波动性强，是诱发众多金融危机的因素之一。 但令人惊异的是，一直以来，外国银行贷款比跨境股票债券投资的波动还大。 例如，1996年，发生亚洲金融危机的5个国家共接受了478亿美元的外国银行贷款，而1997年危机发生后，这一资金流入变成了299亿美元的资金流出，一入一出相差750亿美元。 一年以后在俄罗斯，外国银行贷款再次成为逃离最快的资金。 1990年代晚期，外资银行贷款总额的年变化幅度远远大于债券和股票资金流的变化幅度，因此具有更大的波动性。 很多人以为银行贷款是长期专项贷款，不可能突然撤走，但实际上并非如此。 债券和股票市场主要通过价格而不是数量来适应变化的市场条件，当危机发生，为避免损失立即化为现实，投资者不可能大举抛售。 但银行贷款则不同，它不具有流动性，且利润固定，因此银行通过贷款数量而不是价格来适应不断变化的经济状况。 当问题出现苗头时，银行只要减少贷款就能够避免出现贷款违约，因此每家都巴不得第一个撤走，这种一致的行为更加大了波动性。 具有讽刺意味的是，越是在情况最糟糕的时候，银行越是大力贷款给新兴市场，以获取潜在高回报。 面对本国堆积如山的坏帐和极低的总体回报率，日本的银行成为泰国和其他东南亚国家的最大贷款人，截止到1997年6月的贷款总额已达到972亿美元。 但同时，外资银行贷款又对潜在的损失高度敏感，当危机刚刚发生，就大量抽走资金，1997年6-12月，东南亚的贷款总额大约下降175亿美元，其中有105亿美元是由日本银行抽走的。 当一个国家像泰国那样在仅仅3个月内便有81亿美元资金抽逃时，当地本来就不够稳健的金融机构便出现崩溃，银行和企业大面积倒闭。 发生整体性风险的可能性增大。 当今金融市场不稳定性的根源，还包括大银行和其他金融中介机构日益密切的联系，表现为回购协议和贷款担保。 以俄罗斯“长期资本管理公司”（LTCM）为例。 在连续几年获得惊人的回报率（1995年和1996年均超过40%）后，它的对冲基金增加48亿美元，其中包括来自基金16位合伙人的19亿美元。 LTCM以此为担保向银行借款，加大在市场上的赌注。 到1998年夏，金融交易账面金额估计高达1000亿美元。 但俄罗斯出现债务违约后，各大债券市场的债券收益都达到了前所未有的高度，LTCM开始缺少补交准备金的资金，并且很可能会被迫中途平仓。 面对LTCM将被迫抛售的可能性，它的主要贷款人和投资者开始焦头烂额，这其中包括不少大型国际投资银行。 除了巨额损失外，他们还担心LTCM的平仓会使更多的资本市场陷入低迷。 为此一批联邦储备委员会官员利用私人资金的解决方案，对LTCM加大资金投入，取得控股权。 这样，LTCM的危局靠私人部门的力量得以化解，避免了更为糟糕的后果。 但从这个事例中可以看出，由于市场和其主力参与者之间联系日益复杂，个体主力参与者的倒闭可能会给远在其他地区的参与者造成潜在的系统性风险。 三、危机的发展进程 通过对众多案例的观察和分析，我们发现，金融危机在各国的发展进程惊人地相似，大多为同一模式，即发端于实体部门的薄弱环节；银行贷款投向错误使问题更为严重；监管体系失效使危机进一步蔓延；宏观经济政策和外来冲击引发危机。 以泰国为例。 早在1992年，泰国实体部门就已经业绩欠佳了。 随着泰国实行金融体系自由化，使国内投资者可以获得海外资金，引发危机的因素开始形成。 这个过程中，政府让泰铢钉住美元，刺激了外国银行向该国投放大量短期贷款，造成经济过热。 由于当时基本不存在贬值风险，泰国的金融机构轻率地大举借入美元、发放泰铢贷款，没有防范货币错配问题。 这些贷款很多进入了房地产领域（这是经济泡沫另一个常见的特点，由此导致经济最终崩溃并发生危机），不久房地产价值迅速上升，由于监管松懈且缺乏必要的信贷技能，金融机构将高估的房地产价值作为新发贷款的依据，股市也在国内外投资者的合理推动下扶摇直上，国内外投资者都忽略了企业已经出现问题这一明显的信号。 然而，对泰国经济的信心正在悄然丧失。 1997年春，投资者开始撤走资金，随后银行挤兑耗尽了中央银行的货币储备，随着政府在7月对泰铢实行浮动汇率，风暴正式袭来。 瑞典的危机与此类似。 1985年，瑞典告别了银行业严格监管的历史，对金融部门放松了管制。 贷款限制的取消引发国内外银行大举放贷，其中很大一部分直接进入了房地产领域。 不久房地产价格猛涨。 1989年，瑞典解除对资金的限制，允许国民投资海外资产。 很多人在国外购置了房产，以较低利率借入外币。 随着这个问题逐渐严重，瑞典经济也受到日益上升的贸易赤字的不良影响，部分原因是实际汇率上升。 此外，政府钉住汇率的政策也鼓励贷款人发放未经对冲的外币贷款。 由于钉住的货币掩盖了真实的汇率风险，因此借贷人获得看似“便宜的”外币贷款，却很少考虑瑞典克朗也会贬值。 1992年，为了在动荡的国际局势中维护汇率，政府实行了一套新的税收制度以鼓励储蓄，并推出了更为紧缩的货币政策。 这些措施导致通涨水平急剧下降，税后实际利率大幅飙升，结果房地产市场暴跌，造成大量不良贷款。 到1993年初，瑞典克朗贬值25%，外国资金纷纷逃离瑞典。 墨西哥的案例则更加典型。 1989年，墨西哥开始经济改革进程，金融部门实行了自由化，并向外国竞相开放，18家国有银行实行私有化。 银行的新任所有人，包括许多经验不够丰富的，支付了很高的价格：平均达到账面价值的202%（当时美国的银行是以账面价值120%的价格出售）。 新的所有人希望通过快速扩张收回投资。 与此同时，由于对准备金的要求取消，存款出现增长，宽松的货币政策和国外借款也推波助澜，银行帐面资金十分充裕。 此时墨西哥实行钉住美元的汇率政策，绝大部分的国外借款以美元计算，这使得银行极易受汇率变动和外国投资者看法变化的影响。 银行对潜在的威胁毫无察觉，反而向许多没有美元收入的企业提供美元贷款，还在不具备对客户进行信用分析技能的情况下贷款给那些低信用客户，结果造成了巨大的信贷风险。 事实上许多墨西哥公司已经陷入困境，1994年危机前夕，墨西哥的银行以市价评估的贷款组合价值，损失达到250亿美元——足以抵销银行系统的全部净资产。 随着政局不稳定和美国利率上升削弱投资者对墨西哥的信心，钉住汇率最终瓦解，危机正式爆发。 1994年墨西哥还举行了一次大选。 这显然不是一个竞选的好年头，竞选期间一位支持率处于领先位置的候选人遭到暗杀，同时恰帕斯地区还爆发了叛乱，进一步破坏了投资者的信心。 利率和外债还款飙升，信贷枯竭，大批公司破产。 四、危机的一般规律 按照传统认识及众多学术文献的观点，许多人认为金融危机难以预测。 由于引发金融危机的原由有多种，因各国国情、文化及政治的不同而各异，因此应对危机的生存战略也难以预先制订。 上述结论使货币管理官员以为，在金融风暴爆发前，我们根本无法对其各项因素进行认识、防范和管理。 对此我们不能苟同。 根据经验，我们认为对各国而言，危机的征兆是相同的。 我们经常会看到某些公司、甚至整个经济部门年复一年地始终在破坏股东价值，结果埋下了金融危机的祸根。 我们也经常发现银行系统在基础面上是十分脆弱的，尤其是在一些新兴市场。 新兴市场的银行在国民经济中扮演的角色，如果和其他波动性较小的资本市场相比，则过于突出。 这些脆弱的国家金融体系与全球资本市场的连接效率经常非常低下，增加了所有借款人的本地资金成本。 我们经常会发现公司治理水平低下、会计制度和透明度不足等问题。 此外，我们总能发现金融监管机构缺乏必要的技能和政治独立性，无法有效开展工作。 各国金融体系比较脆弱，而且往往在未做好充分准备的情况下即与全球资本市场接轨，大量资金在误导的假定条件下流入，加大了发生危机的可能性。 地区之间或国家之间固然存在差异，然而兴衰之势还是有其共同模式的。 具有远见的领导者能够洞察危机，并采取有效措施加以应对，在危机爆发前后从战略高度管理危机。
股市风险的探析
股市风险探析观察中国股市风险，需要从结构上来把握，对风险的实际分布状态进行有效度量。 可惜的是在本轮大跌之前，特别是当上证综指上摸4000点之后，各种恐高的声音再次响起。 其中担忧风险激增，要求政府出面干预的人有两大理由：一是股指涨得太快、太高；二是新股民太多、太盲目、太冲动，甚至有媒体把民工入市也当作股市过热的证据来调侃。 这难道是判断风险的依据？股市风险固然可以从指数上看出一二，但那只是表象，在这表象后面更为重要的是市场各利益相关方的信息风险，是信息不对称、信息缺损与信息操纵风险。 中国股市本轮近20%的暴跌，经过十来天的反弹整理，似乎就这么过去了。 什么原因造成的？如果我们现在还只是看到数百家公司股票连续跌停、市值损失上万亿元，如果我们还简单地认为，这是股票交易印花税惹的祸，或者真假“洋鬼子”忽悠出来的毛病，甚至还在暗自庆幸这是对新股民的一次很好的风险教育，而不作系统、深入、贴近实际的思考，那就有点不知教训，甚至白付学费了。 从各类市场参与者在这场风波前后的表现，以及管理层与媒体的作为看，潜藏在中国股市中的内在与外在缺陷如果得不到有效治理，那么这个市场的中长期风险就要比眼前的短期风险更大，更危险，也更有害了。 首先看内在风险。 从结构上看，除了系统性风险外，在资本市场上最直接的风险是来自投资品自身的信息风险，也就是由投资品的信息残缺、延宕、非对称传布，或信息虚假、欺诈、操弄等造成的风险。 以股票为例，股票作为投资品，其风险主要有公司治理风险、经营风险、财务风险等，而所有这些风险都表现为公司信息及信息披露风险。 尤其是那些与经营情况和盈利预期直接相关的信息，以违规或违法的方式在市场上做选择性传播，更是导致市场异动与投资者行为异常的直接原因。 比如，近期杭萧钢构(19.59,-0.45,-2.25%)股价异动就典型地反映了这种信息非对称传播的危害。 除此之外，由于历史原因造成的股权分置问题虽然在短期内在股权制度上有了重大变革，并由此引发了市场由熊转牛的突变，但上市公司控股股东在公司治理方面的行为偏好，尤其是只注重自己那部分利益的习性，不可能在一朝一夕彻底改变。 大股东无视全体股东的长远利益与公司前途，在充分享有股权分置改革以前的那些特殊股权利益之后，又得到了本次股改带来的利益变现机会，这种一次性制度红利很可能扭曲大股东的行为，造成普遍的公司治理短期化恶果，比如大股东会尽可能地把短期业绩做好，或者制造利好题材，以配合大小非高价减持等等，若是这样一种结局，那么这样的股权分置改革将是可悲的，而中国股市的中长期风险也就可想而知了。 从市场层面看，相对于其他风险，市场操作风险也许是最容易被投资者所感受的。 因为随着股指的涨跌，股价的波动，操作风险也跟着起伏。 如果我们撇开其他因素，单就市场操作来讲，通常有三大风险会直接呈现在所有投资人面前：一是估值风险，二是资金流量与流向信息风险，三是投资者博弈风险。 从实际操作尤其是短线操作看，由于市场是凭实力说话的，因此拥有资金话语权的主力机构永远是市场的主导者，而中小散户多半都是群羊效应中的尾随者，根本无法与主力抗衡，因而市场操作风险主要取决于主力机构。 比如，前两年上证综指只有1000多点，主力对当时的市场不认可，股市照样走熊。 而现在的中国经济基本面并没有发生天翻地覆的变化，股市却已判若两人。 可见对市场的估值，主要取决于主力的赢利预期。 在基本面不变的情况下，对股市打压越低，吸筹越多，日后赢利才越高。 而市场的这种估值风险，不仅表现在大盘上，更直接地表现为主力对个股与板块的操控上。 这是其一。 其二，对市场操作影响更大的是有关资金流量与流向的信息也受控于主力。 因为主力资金不仅会影响股价，而且能隐蔽地把握与操弄资金流量与流向。 这便构成了资金信息的不对称风险。 另外，再从博弈关系看，市场上尽管散户很多，但能够动用各种交易手段来影响股价的，主要还是主力。 所以只有主力机构才是市场的麻烦制造者，才是市场风险的策源地。 而主力的所作所为，将直接关系着市场的中短期交易风险。 除了这两种内在风险之外，还有一种比较隐晦的风险，那就是中介与资讯服务风险。 这是由券商等中介服务机构的服务残缺与隐晦的不公正而造成的投资风险。 这种风险通常有两种表现，一种是对服务对象实施差别化服务。 比如，对主力资金提供各种买卖便利，而对中小散户则缺乏包括理财指导与风险提示等在内的起码的市场服务；还有一种是对资讯产品实施差别化供给。 比如，一些中介机构将其调研报告分不同时间和详略文本，向不同对象发布，造成信息不对称，进而为不同对象的买卖时点造成事实上的不公平。 这种非对称性信息服务对投资者，特别是中小散户的影响与伤害往往更大、更直接，并由此构成了对股市的短期扰动。 股市的内在风险还有很多，表现形式也五花八门，但不管其表现形式如何，有一点是肯定的，那就是作为市场参与者，由于各自的利益诉求不同，在博弈过程中，各利益相关方所处的位置也不尽一致，因此对市场的影响是完全不一样的，而由此触发的市场风险也有很大差别。 从主导性看，首先是上市公司，其次是各类机构，最后才是散户。 而散户由于其投资偏好千差万别，不可能形成一股影响市场的合力，因此拿散户说事，其实是一种误导。 而利益相关方之间的博弈结果也有两种可能，一种是以强凌弱，用竭泽而渔的方式进行财富掠夺，最后造成市场生态整体恶化，酿成巨大风险；还有一种是共生共荣，形成有合理投资预期的市场生态。 就目前而言，特别要警惕的是前一种结果，那是一种危险的游戏，需要从制度上加以制止。 除了内在风险，在观察股市风险构成时，还有两个外在因素，也会对股市造成局部系统性伤害，一个是舆论误导风险，还有一个是监管不当风险。 舆论误导风险主要是由媒体或其他机构的信息传播方式不当而引发的市场风险。 这种风险有些可能是由于不懂市场经济规律或不能公正地对待不同市场主体而造成的；有些却有可能是出于商业利益而故意操弄的。 比如，将财经报道娱乐化，为吸引“眼球”，故意将极小概率事件极力放大、甚至不惜歪曲事实真相，以博取耸人听闻的效果；又如，有些传媒热衷于煽情，追“名人”、“洋人”，放“狠话”、“怪话”，操弄话语权，以谋求卖点；再如，有些证券机构及其代言人出于商业考虑，在不同时点对股市作诱导性评价，等等。 凡此种种，舆论误导风险，有一个共同特征，那就是占有舆论优势的利益相关方，为了一己的利益而影响舆论导向，在财经信息传播的系统、完整、对称、均衡性上有违“三公”原则，由此误导公众，并酿成人为的市场风险。 其结果一是造成市场短期波动加大、效率降低，市场的资源配置功能减弱；二对投资者来说，则意味着投资成本上升、投资判断力降低，操作失误增加。 在以信息为主导的虚拟市场中，这是一种容易酿成局部性系统风险的人为隐患。 至于监管风险，也有两个方面，一个是监管不到位风险，比如对影响市场的主导性力量，如对上市公司的监管、对各类机构合法合规经营的监管是否到位，将直接影响市场的基础和整体质量，对券商等中介机构在对散户服务特别是风险提示方面的督导是否到位，也直接影响市场心态直至社会舆论；还有一个是监管不当风险，包括政策措施内容不当和出台时机不当的风险，也将影响市场的正常运行。 观察中国股市风险，需要从结构上来把握，对风险的实际分布状态进行有效度量。 可惜的是在本轮大跌之前，特别是当上证综指上摸4000点之后，各种恐高的声音再次响起。 其中担忧风险激增，要求政府出面干预的人有两大理由：一是股指涨得太快、太高；二是新股民太多、太盲目、太冲动，甚至有媒体把民工入市也当作股市过热的证据来调侃。 这难道是我们判断风险的依据？更为奇怪的是，发出这种声音的居然有不少是吃过洋面包的专业人士与财经媒体，比如有媒体称，中国股民正在抢乘泰坦尼克号这艘冰海沉船，等等。 这种用极具煽情色彩的语言不做量化分析的报道出自专业媒体，实在匪夷所思。 如果说股指背离基本面，涨得太快太过，有价值回归的要求、有市场调整的风险，这好理解；如果有些新股民缺乏必要的投资理财知识与风险防范意识，需要时时加以提醒和告知，这也好理解。 但是如果我们仅凭指数高低或股民开户多少来判断股市风险，那也太简单、太教条、太离谱了。 股市风险固然可以从指数上看出一二，但那只是表象，在这表象后面更为重要的是市场各利益相关方的信息风险，是信息不对称、信息缺损与信息操纵风险。 而对于股市风险信息的误导，本身又是一大可笑又可悲的人为风险。 从宏观基本面和上市公司与证券市场的各项近期指标看，短期内都有喜人的业绩，也就是说短期内并没有哪些重大因素能够改变股指持续向上的牛市格局，令人担心的则是上述中长期缺陷如果得不到治理，有可能酿成市场未来风险。 这是中国股市目前的基本状况。 因此，唯股指是论，仅凭指数高低来评论股市风险大小，是非常粗糙的做法。 但愿本轮大跌付出的代价能够让我们看到这一点。 在对股市风险的评价中，能够拿出有充分说服力的事实与量化指标来，而不是一叶障目，或者为了别有用心的商业目的，在那里忽悠人。
关于股票的一道考题 高手进来帮忙解答一下吧
牛市成长的十大理由 在对国内股市走势的判断上，看“多”的声音似乎压倒了看“空”的，大牛市行情、股市“盛世论”、股市“黄金十年”等乐观论调回响于市场和学术界。 乐观者的理由归纳起来有10条。 理由之一：中国经济增长长期看好。 “2006年股市行情繁荣的主要原因并不是流动性过剩。 最大的原因是，2006年经济运行处于经济周期的上升阶段，而且是低通胀伴随的高增长。 在这种大好的发展势头下，股市运行真正得到了经济周期上升的支撑。 ”中央财经大学证券期货研究所所长贺强表示。 贺强认为，2007年肯定会延续2006年大牛市行情，但资本市场的运作将更加复杂。 预计这波行情至少能持续到2008年奥运会。 理由之二：股权分置改革胜局已定。 “股改成功，改变了资本市场的利益关系，使上市公司全体股东有了共同的利益取向，理顺了原来错综复杂的利益关系。 这是股权分置改革最大的功绩。 过去屡禁不止的违规关联交易、违规并购，都是掏空上市公司利润的手段，今后这种现象将会大大减少。 这样，上市公司配置资源的有效性将大大提高，股市的估值和定价功能将得到恢复。 ”中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求说。 理由之三：人民币持续升值。 国信证券综合研究所所长何诚颖认为，目前，人民币升值预期已经形成，只要人民币升值趋势不改，中国股市向上趋势不会改变。 他预计，2007年至2010年人民币预计升值幅度为16%至20%。 在涨跌互现的双向波动中，2007年人民币汇率升值幅度将在4%至5%，年底时人民币兑美元汇率将达到7.35。 由于人民币升值等因素继续发挥作用，股市在2007年底将达到创记录的5300点。 如果人民币升值时长为五年，上证指数最高可达7000多点。 理由之四：上市公司业绩增长。 北京首创证券的一份分析报告称，股改完成后，大股东价值将通过上市公司市值来实现，因此大股东向上市公司注入优良资产的动力将空前强劲。 股改以来，已经有数百家公司大股东承诺对上市公司注入资产，虽然目前还不能用明确数据来定量分析，不过，资产注入对上市公司业绩的提升潜力相当可观，用爆发式增长来形容并不为过。 研究显示，A股市场已经进入“价值注入”阶段，预计未来三年内A股市场市值的复合增长率将达到44%。 与此同时，在一个更加完善的资本市场中，上市公司迎来了内生性的增长时期。 根据WIND提供的最新数据计算，全部A股的2006年预期业绩增长高达60%。 大多数行业的实际业绩有望大幅超过市场预期。 理由之五：市场估值依然合理。 国投瑞银投资部总监刑修元认为，目前国内A股市场大的估值依旧处于合理水平，这为股市未来稳步发展留下了持续上升空间。 以2006年12月15日为测算日，中标300公司2006年动态市盈率为19.18倍，2007年动态市盈率为15.61倍。 因此，从动态的角度看，目前市场估值依然基本合理，并没有出现明显的高估。 而且，从全球来看，根据瑞银环球资产的全球股票市场估值模型，目前A股市场依然是比较有吸引力的市场之一。 理由之六：产业竞争优势。 清华大学经济管理学院教授魏杰认为，2006年推动股市上涨的主要因素，在2007年还将会继续存在。 这些因素除了货币现象和制度变革之外，还包括中国经济结构调整所引发的资本市场上升。 按照目前的抽样分析，上升空间还有差不多五年左右时间，所以2007年这个因素还会带动股市有良好上升空间。 理由之七：政策鼓励。 中国国家信息中心发布的《2007年：中国与世界经济发展报告》预计，2007年1月开始实行的新会计准则预计将改进公司治理、增加上市公司透明度并将为股票市场吸引更多的国内或海外的机构投资者。 同时决策部门将鼓励海外上市公司进入中国股票市场。 中国人民大学金融信息中心报告认为，将来两税合一后，内资企业适用的法定税率将明显下调，执行高税率的公司则会受益。 两税合一带来的市场预期将提升A股市场的估值引力。 理由之八：金融创新。 股指期货将于2007年早期推入市场，A股交易制度上只能做多不能做空的缺陷将得到修补，其“长牛效应”将进一步提升股市活跃度。 平安证券表示，年内备兑权证可望面市。 预计融资融券以及对部分类别的股票放宽涨跌停板限制、实施T+0日内回转交易等差别交易制度等也将相继推出。 联合证券指出，国际上，股指期货交易规模和股票市场规模基本比例是1：1。 中国目前股市市值规模已达10万亿元，按1：1的保守计算，股指期货的推出也相当于再造一个股市。 理由之九：人口红利。 银河证券近日发布的2007年度股市投资策略报告认为，中国进入人口红利时代，将从内需方面稳定保障上市公司的持续发展。 上世纪六七十年代是中国人口出生的高峰期，这批高峰人口目前都进入了壮年期，也就是劳动创造能力与收入能力的高峰。 他们的子女也将在未来10年左右持续进入成年期。 这两代人所形成的人口高峰，被当今业内称为人口红利时代。 理由之十：全球经济健康发展。 根据国投瑞银的判断，进入2007年，全球经济的增长可能比2006年有所放缓，但整体增长率仍会较为强劲，保持在5%至6%。 全球经济的健康发展，将会在世界各地的股市上有所体现，这种利好也将对我国国内的股票市场带来一些正面的影响。 站在开放和金融市场全球一体化的角度，吴晓求更是大胆地提出了激动人心的目标：“到2020年，中国资本市场的战略目标是：以沪深市场为轴心形成的中国资本市场是全球最重要、规模最大、流动性最好的资产交易场所之一，其市值将达到60万亿到80万亿人民币。 ”牛市化解矛盾，熊市激化矛盾；牛市有正财富效应，熊市有负财富效应。 对于任何一个市场来说，牛市都是市场投资者期待的最理想的运行方式和最有益的市场状态，是股票市场发挥正面作用和积极效能的最基本条件和最适宜环境。 特别是在中国股市还没有股指期货的状态下，牛市就几乎是投资者赢得利润的唯一机会。 在中国股市经历了2006年的大牛市之后，社会各方对股市现状及其运行趋势的判断开始发生了微妙变化，“泡沫论”又渐渐开始抬头。 在我看来，中国股市的牛市运行过程还远没有结束，不但中国股市和中国股民需要牛市，而且整个中国更需要牛市。 没有一个长期的牛市过程，中国股市就很难真正完成股权分置改革这一具有划时代意义的伟大革命，中国经济就很难有效形成新的、市场化的资源配置机制，中国改革也就很难最终实现从旧体制向新机制跨越的“凤凰涅磐”。 市场走势的三重评价2005年7月以来的这一轮牛市，是中国股市建立以来最有意义的牛市。 这是一轮最健康的牛市。 这一轮的牛市，与人民币升值的步伐同时起步也同步发展，伴随了股权分置改革的整个过程。 之所以说它最健康，是因为整个牛市的发展过程经历了中国股市成立以来最为深刻的价值发现和价值重估过程，虽然在市场的运行和发展中，也有过少数股票的大起大落，整个市场也经历了齐涨齐跌的过程，但在牛市的发展过程中，价值发现和价值重估成为市场的主流，市场上崇优弃劣的观念和机制正在逐步形成，蓝筹股已经成为市场上趋之若鹜的热点和焦点，市场上的资金流向、流量和流程正在发生有利于资源配置机制形成和作用的方向转变。 虽然在整个市场上庄股现象还没有完全杜绝，虽然在去年年末大盘股出现了局部上涨过快的局面，但总体上来说，这一轮的牛市是中国股市成立以来最健康也是最值得肯定的牛市。 健康——这是中国股市一年多来的发展主流，必须予以明确认识和充分肯定。 这是一轮最深刻的牛市。 与以往的牛市中刻意制造和挖掘题材有着本质的不同，这一轮牛市的形成与发展过程都与整个国民经济的成长息息相关，是中国股市成立以来与国民经济的整体走势和宏观经济政策联结得最为紧密的牛市。 股市运行与人民币升值的趋势相互推动，使得中国股市第一次与国家的汇率政策和货币政策建立起了密切的和有机的联系；股市成长开始真正分享国家改革与发展的丰硕成果，股市的“晴雨表”功能开始得到逐步体现和提升；股市发展既为股权分置改革创造了良好的市场氛围，又不断地消化了股权分置改革所增加的巨大市场增量，并且反过来成为了市场稳定和市场发展的巨大促进力量。 特别是，伴随着牛市的发展，市场对大盘股的承接能力也在逐步增强，使得中国银行和中国工商银行等超级大盘金融股能够在中国入世过渡期结束前就在市场上发行上市，从而极大地增强了中国银行业迎接国际资本挑战、提高自身市场化水平的能力和实力，也为整个国家市场化进程的加快推进提供了更为适宜的土壤和环境。 这是一轮最持久的牛市。 这一轮的牛市，不是一个简单的炒作过程，而是伴随中国经济长期高速发展的持久牛市。 虽然我并不赞同市场上流行的“黄金十年”的说法，但这一轮的牛市将刷新中国股市以往牛市的所有记录，而成为中国股市在新千年中持续时间最长、发展程度最深、影响最为深远的超级大牛市，其对中国经济体制的全面影响，对中国资源配置机制的形成，对整个社会财富的累积和增加，都会远远超过中国历史上的所有牛市，并且会以辉煌的记录载入中国股市与中国改革的史册。 市场发展的三重空间从本质上说，这一轮的牛市反映的是中国经济的三大现象。 一是货币现象。 货币现象是中国股市由熊转牛的最基本原因，也是中国股市牛市进一步深化的最主要动力。 人民币升值是中国综合国力全面提升的最综合体现，这种升值对中国股市的最直接和最重要的传导效应，就是中国股市中以人民币计价的资产的全面重估和整体升值。 由于人民币升值将是一个长期的趋势，因而股市的走牛也将是一个漫长的过程。 人民币升值的过程不结束，股市的牛市进程就不会逆转。 这是中国股市的牛市趋势能够得以长期延续的一个基本原因和重要保证。 二是制度现象。 股权分置改革给中国股市所带来的巨大的制度变迁必然会在市场运行中反映出来，使得市场运行面临着与以往完全不同的制度环境和制度空间。 全流通的市场自发地形成了对行政命令的抗逆机制，使得中国股市开始驶入市场化运行的快车道；全流通的市场使得股权激励机制变得现实而有意义，企业家市场的形成和作用将使得上市公司具有更深刻的成长内涵和创新空间，中国股市的发展基石将更加牢固；全流通的市场使得各类股东有了共同的利益基础和交流语言，上市公司也将因此而获得更优质的现实资产和更广阔的发展空间，使得上市公司和整个市场的品质与素质得到全面的提升。 三是增长现象。 在过去28年的时间里，中国国内生产总值的年平均增长率为9.67%，创造了人类经济发展史上的最大奇迹。 从2001--2006年，中国的国内生产总值从9万多亿增长到21万多亿，但在2001年以后长达四年半的时间里，中国股市却与国民经济的总体趋势完全背道而驰，走出了实际跌幅达80%的超级大熊市。 国民经济的持续上涨与股市的持续下跌，使得中国股市中储存了巨大的被长期压抑的无限能量，一旦这种能量得以释放，就会像火山爆发，其能量与热量的释放与扩散就都难以想象。 这三个方面因素的交织作用与叠加效应，不仅是中国股市由熊转牛的主要原因，也将是中国股市进一步走向更大牛市的现实源泉。 与牛市形成的三大现象相对应，中国股市在演进中也会从三个方面逐步拓展自己的发展空间：一是因人民币升值而打开的市场空间。 在我看来，人民币升值至少还会延续2—3年的过程，其升值幅度至少还会有15%的空间。 按照国际市场上本币升值与股市的联动关系，那么在中国股市上，人民币升值将使中国股市进入长期的上涨轨道，股市攀升也会达到一个可观的幅度。 二是股权分置改革而拓展的制度空间。 如果说，在2006年，市场是因为非流通股股东向流通股股东送股而启动了股价攀升的枢纽的话，那么在未来的市场发展中，股权激励机制的作用和整体上市的效应将会是中国股市继续其牛市轨迹的主要动力源泉。 由于上市公司的股权激励只能采取市价激励的方式，这就为股价的向上发展提供了最基本的依托；由于非流通股向流通股的转变使得大股东与中小股东有了共同的利益指向，因而大股东就有动力也有能力把最优质的资产向上市公司注入，从而形成公司股价与经营业绩的良性互动和正向循环，进而使得上市公司和整个市场的制度空间与发展空间都得到极大的拓展。 三是中国经济高速成长而带来的增长空间。 由于在过去的长时期中，中国股市处于严重的畸形状态，就使得中国股市与整个国民经济成长出现反向变化，市场的“晴雨表”功能遭到破坏，市场上的投资者也亏损累累。 2006年以来中国股市的最重大变化，是市场运行与国家的汇率走势、货币政策和发展趋向真正建立起了内在的和有机的联系，使得中国股市的投资者开始真正分享国家改革与发展的丰硕成果。 中国经济的高速成长将给上市公司提供大显身手的广阔舞台，再加上上市公司所得税税率的大幅降低，这将使中国股市上市公司有条件对投资者提供更丰厚的回报，并且会使市场对投资者的吸引力与凝聚力得到进一步增强。 市场运行的三重警示如果说，中国股市的长期牛市会给投资者提供获得收益的巨大机会的话，那么要把投资机会转化成投资收益，还需要对市场有更为深刻的把握和更加长远的眼光。 从市场运行的角度来看，牛市发展初期的齐涨齐跌局面将逐步结束，市场运行与市场监管都将面临着更为复杂也更难把握的新的阶段。 市场走势的三重警示。 2007年的中国股市，将面临着与以往不同的新的特点。 一是市场的波动幅度与波动频率都将进一步加大，这就意味着选股难度的增加和投资风险的放大。 二是市场的“二八现象”会进一步加剧，“宠儿”会进一步受宠，“弃儿”会进一步被弃，对于那些业绩不佳从而得不到机构关注而非流通股转换而来的流通股又面临集中上市的个股来说，其价值中枢的下移空间很可能会高于上涨空间。 三是板块效应会逐步递减，题材效应会成为主流。 2007年，人民币升值的题材、股权激励的题材和整体上市的题材将会在市场上产生广泛而持续的扩散效应，成为新一年中国股市的发展主流。 市场发展的三重警示。 市场走势的长期看好并不意味着市场风险的减少或消失，相反，在牛市中，必须对市场运行中的趋势性因素与偶发性因素保持必要的认识和充分的警惕。 在我看来，这一轮牛市的结束，将会是中国经济发展的内外环境出现转折性变化，这种变化将主要体现在三个方面：一是对外贸易出现逆差从而导致人民币升值的步伐大大放缓甚至停止；二是中国经济增长中出现拐点，从高速成长转变为中速成长或低速成长；三是国际股市出现转折性暴跌，引发香港股市和H股出现连锁性反应从而给A股市场带来巨大的负面影响。 这三个方面中的任何一个方面的出现，都会是这一轮牛市的转市信号，在这些因素没有出现时，市场的牛市进程就会延续而不会反转。 市场监管的三重警示。 2007年，市场的发展将对管理层的智慧与能力构成考验。 如果说，2006年的牛市博得的是满堂喝彩的话，那么，在2007年，有关各方会不会对牛市的评价由正面转向负面，则是我们必须面对也必须警示的现实而又重要的问题。 在这方面，我认为必须把握三个方面的基本要点：一是，牛市的形成和深化是中国经济改革与发展的最主要成果，也是在中国建立和谐社会与和谐经济的最重要和最基本的条件。 一个与国民经济整体发展趋势背道而驰、让投资者血流成河的市场既不应成为中国股市的常态，更不能成为中国股市的标志。 这一轮的牛市是中国股市的投资者在付出巨大代价和惨重牺牲换来的，股权分置改革的进程还远没有完成，如果牛市的进程不能延续，那么股改就会半途而废，股民所付出的巨大代价就会付诸东流。 二是，买者自负原则是市场投资的基本原则，也是市场监管的基本原则。 股票市场是一种激情大于理智、矫枉必然过正的市场，在这个市场上，出现一些过热、过头的现象不足为奇，不能以此为依据，对市场做出不正确、不正当的甚至不正常反应，也不能让“政策市”或“政策市”的变种卷土重来，更不能把新股发行当作调控股市的筹码，对股市运行进行超经济的行政干预。 必须看到，在全流通的市场上，市场本身会形成对过激和过头行为的矫正机制，管理层不应该也没有必要越俎代疱，去做本来就不可为实际上也不能为的事情。 三是，资源配置机制的形成和作用是中国股市的发展主题，也是政府与管理层在牛市中需要浓墨重彩地加以演绎的重大课题。 也就是说，在市场的发展中，政府与管理层关注的焦点，不应该是股价指数的变化，而应是机制的形成与作用。 离开资源配置机制的建立这一主题和课题，市场监管就会出现走偏和变形，曾经让整个市场付出惨重代价的股权分置改革也会因此而失去其应有的现实意义与积极意义。
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