一、什么是壳股票
壳股票是指上市公司但其主营业务已经基本丧失或处于停滞状态，但仍然保留上市地位的股票。这些公司的资产负债表通常较差，但由于其上市地位，仍然具有较高的市场价值。二、壳股票的运作机制
壳股票的运作机制主要包括以下步骤：1. 寻找目标公司壳公司首先需要寻找目标公司，即那些主营业务已经基本丧失或处于停滞状态的上市公司。这些公司通常市值较低，流通股较少，容易被壳公司收购。2. 收购控股权壳公司通过增发新股、借款等方式筹集资金，收购目标公司的控股权。收购完成后，壳公司成为目标公司的实际控制人，掌握公司的决策权。3. 注入资产壳公司收购控股权后，下一步就是注入资产。壳公司可以将优质资产、有价值的业务或现金注入目标公司，从而提升目标公司的业绩。4. 重组公司为了改善目标公司的财务状况和业务前景，壳公司会对目标公司进行重组。这可能包括出售非核心资产、剥离亏损业务、整合业务线等。5. 借壳上市经过重组后，壳公司会将目标公司更名为自己的名称，并根据自己的业务方向对其进行改造。至此，壳公司完成了借壳上市，成功获得上市地位。三、壳股票的风险
壳股票虽然具有潜在的高收益，但也存在一定的风险，主要包括：1. 注入资产质量不佳壳公司注入的资产可能质量不佳，导致目标公司业绩无法提升，甚至出现亏损。2. 重组失败壳公司的重组措施可能无法奏效，导致目标公司财务状况进一步恶化，甚至退市。3. 政策监管政府对壳股票市场进行监管，如果发现违规行为，可能会对壳公司和目标公司进行处罚。四、如何识别壳股票
投资者在投资壳股票之前，应仔细识别其风险，主要可以通过以下方法：1. 考察公司财务状况查看目标公司的资产负债表、损益表、现金流量表等财务报表，了解其财务状况是否健康。2. 研究公司主营业务仔细研究目标公司的主营业务，了解其是否已基本丧失或处于停滞状态。3. 关注大股东情况了解控制目标公司的股东背景，是否存在关联交易或利益输送行为。五、总结
壳股票的运作机制是一种通过收购上市公司并注入资产的方式获得上市地位的资本运作手法。虽然壳股票具有潜在的高收益，但也存在一定的风险。投资者在投资壳股票之前，应充分了解其运作机制和风险，谨慎行事。创业者的故事
创业者的故事
创业者的故事(一)
市场不信眼泪！亿万富翁白手创业
他没有资本家血统，白手创业，全借个人奋斗，商业头脑，以及计划经济和市场经济交叉时期的“机遇”建立起了强大的商业帝国，创造了上千个就业机会。
1979年，周福仁是辽宁海城市一个偏远山村的生产队长。 他和村民赶着两辆马车拉脚，一步一个脚印地建立了西洋集团。 今年，美国商业杂志《福布斯》推出的“大陆富豪排行榜”，周福仁位列第77位，其个人资产达7.86亿元人民币。
周福仁现在梦想成为中国“钢铁大王”。 10月1日，周收购了濒临破产的海城钢铁厂。 周福仁对钢铁业的定位是：钢铁产品质量世界一流，单机单炉规模做到国内第一。 为了达到目标，周福仁准备一次性投入35亿元巨资。 热点推荐：煤老板团购20辆悍马车！ 煤老板狂言买售车小姐！ 废钢成就了一个亿万富翁188亿身家的快速致富秘诀 从放羊娃到钢铁总裁的奇迹 千万富翁不归路 赚钱走正道
周福仁在资本市场上也加快了脚步。 他准备把西洋集团的肥料业务拿到香港证券交易所上市。 钢铁雄心
10月1日，一场瓢泼大雨并没有扰乱西洋集团总经理周福仁的心情。 这一天，西洋集团收购了破产的海城钢铁厂。 整个白天，周福仁笑容可掬忙于应酬。 晚上8点，送走宾客，心情不错的周福仁接受了记者的专访。 周福仁没有一副亿万富翁的派头，长相也很朴实，个子不高，黑红色面庞，一口的东北口音。
周福仁10岁时，父亲去世了。 周福仁说，幼年时期的贫困，培养了自己的苦干精神和赚钱欲望。 西洋集团的所有员工都知道周福仁一句话：“市场不相信眼泪，只钟情进取。 ” 现在，周福仁所在的西洋村基本实现了“共产主义”：村民们住进分配的楼房，粮食、水、电、煤气全免费。 这一切都建立在西洋集团钢铁产业帝国的基础上。 进军钢铁
对周福仁来说，收购海城钢铁厂是一笔非常划算的生意。 收购成本很低，因为海城钢铁厂是一家破产的企业，已经通过法院的破产程序了。 西洋集团一位员工透露，收购价格大约只有500万。 对周福仁来说，此举实现了一个夙愿。 “我们对钢铁行业非常热爱，一直等待的是资本积累和切入时间的问题，”周福仁停顿了一下，补充道，“世界上的各大钢厂我都去过，去的最多的是韩国浦项钢厂和台湾重钢。 ”
周福仁前两次试图进入钢铁行业，均无功而返。 第一次是在1982年，当时，西洋村还是生产队形式，“我们做了一个半吨的小电炉，不久就停了。 ” 第二次在1993年，西洋集团对海城钢铁厂做了一些250万元人民币的投资，买了一些设备。 但是，当时国内钢铁行业市场状况不好，企业不景气。 周福仁一看时机不成熟，马上就撤了。
这一回，周福仁志在必得。 “我们现在对钢铁的定位是这样的：钢铁生产水平、质量做到世界一流，单机单炉的规模做到国内第一。 ”
这是一次雄心勃勃的进军。 “我们一次性地投入35亿元，让它超水平。 除非将来钢铁行业再有飞跃性的进步，只要是在现水平上发展，我们的技术再过十几年也不落后。 ”周福仁宣称，“我们提出的单机单炉水平，比鞍钢还要大。 像我们这么大的单炉水平，全国只有宝钢一家。 ”据悉，西洋钢铁厂的产品质量设计定位都是由中国钢铁设计研究院做的。
35亿的改造资金从何而来呢？周福仁的回答是：15亿贷款；在钢铁厂建设期间，西洋肥厂能赢利10亿；另外，周正在积极运作，把肥料业务拿到香港股市，又能解决10个亿。 无疑，对整个西洋集团的资金链条来说，这是一个不小的压力。 但在周福仁眼里，危机只有一个，西洋速度在全国是不是最快的速度。
“我们这样做，也叫‘超前投资’，钱还挣到手，下一步的计划就出来了。 资金利用率特别高。 钱赚到了，马上投入再生产，不能任何停留。 ”周福仁说。 初中文化的周福仁，立志做全国最大最好的企业。 2000年时，西洋集团提出一个口号，叫做：“进入新世纪，确定新目标，西部大开发，5年进特大”。 “特大”是指中国特大型企业的简称，是一个年销售收入50亿的概念。
周福仁告诉记者，计划4年后海城钢铁厂改造工程完毕，正式投产。 “一投产，我们每年的销售收入就增加了80多亿。 我们准备在2005年西洋集团实现200亿的销售收入。 ” “我不喜欢有压力的感觉，但马上让另一种愉快的感觉抵消了。 企业发展快了，我觉得非常兴奋。 所以我加倍努力去做。 ”周说。
登陆资本市场进入资本市场，是周福仁处心积虑筹划的另一件大事。
周福仁告诉记者，香港上市的事情已经差不多了，推荐人是法国里昂证券。 受香港证监会的规定限制，周福仁不愿透露更多详情。 但有一点是明确的，周福仁希望首次发行股票，能够为他的钢铁事业筹集到10亿元。
“9月24日，我对里昂证券的人讲，不要把西洋看作是很普通的上市公司。 西洋能做到全国化肥行业效益最好的企业，我们也要做到全世界化肥行业效益最好的企业。 目前，从单吨肥料的效益来看，世界上没有谁能跟我们比。 ” 西洋的上市之路一波三折。 西洋集团从1995年开始就想在国内A股上市。 做了很多工作，但没有达到目的。 原因很简单，当时，中国的上市规则很复杂，监管部门对民营企业规定的上市门槛很高。 此前，周福仁在接受采访时回忆说，1997年，辽宁省共有四个上市指标，西洋也做了争取和努力，但没有捞到其中的一个指标。
1995年，一家美国某投资银行找到周福仁，鼓动西洋去美国上市，这家投行多次跑到辽宁海城的西洋总部，后来不了了之。 周福仁还回忆，1997年，国内一家知名咨询公司曾为西洋介绍过一家所谓的美国的上市壳公司。 反复考虑之后，周福仁没有掏钱买下这个公司。 事后证明，这家壳公司并不是一家上市公司，而是一家发行过股票但没有上市交易的公司。
另一家企业为购买这个“壳公司”支付了30万美元，结果血本无归，落得一场空。 回忆起来，周福仁至今仍心跳不已。 2001年12月4日，周福仁与美国万宝环球资本集团的北京代表长谈了7小时，并签订了意向性的“上市工作协议”。 周福仁冀望于踏上美国那斯达克市场。
但是，周福仁很快就转而选择了里昂证券，上市地点也变成了香港。 “美国万宝环球资本集团实力不行”。 周福仁的解释很简单。 里昂证券有限公司投资银行部董事孟怡说，之所以揽到西洋上市这单生意，“西洋集团很关心股票发行成本，我们提出的承销佣金的比例相对较低，企业认为可以接受。 ”
并不轻松
周福仁并不很担心企业风险，“现在是西洋集团发展正旺的时候，火正旺的时候不会一下灭。”
周最崇拜的商人是李嘉诚。 与李嘉诚一样，周福仁有着不错的商业直觉。 1998年，耐火材料的行业效益严重下滑，周福仁急于寻找一个新的经济增长点，收购了濒临倒闭的锦州硫酸厂。 第一年亏损了250万，第二年就赚了3000多万，第三年赢利达5000多万。 2000年4月22日，西洋集团又收购了贵州化工冶金公司下属的宏泰化工总厂——一家已停产4、5年的国有化工企业，对国家而言那已是一片废墟。 周福仁又施展了“化腐朽为神奇”的功力，建筑施工改造用去了1年，投产肥料只有1年，按照周福仁的说法，“做到目前，不但有效益，而且在全国化肥行业利润是最好的。 ”
这两起收购破败国有企业，周福仁都遭到下属的极力反对，大家认为风险太大。 周福仁两次力排众议。 “没有一个项目是别人推动我在做，都是我在推着别人去做。 ” 周福仁承认自己的风格有独断专行的味道。 “我这人也有一个毛病：我自己看好的事情，很少征求大家意见。 ”
无疑，周福仁敏锐的商业直觉，是来源于过去20多年摸爬滚打的商业实践，但这毕竟不是一种特别科学的决策机制。 另外，也暴露出西洋集团缺乏高级人才的现实。 西洋上市能否根治这一问题？ 周福仁的两个儿子都是西洋集团的重要角色。 大儿子周伟，担任贵州西洋肥料公司的总经理；二儿子周超担任锦州肥料厂的总经理。 家族化治理是否在未来对西洋集团的发展构成阻碍？
另外，周福仁在钢铁业的宏图能否实现？不但要看资金链是否坚实，能否聚集起一大批钢铁行业的高级专业人才也是一大关键点。
周福仁这一次还能“化腐朽为神奇”吗？
创业者的故事(二)
杨国强：从“泥水匠”到亿万富翁
隐身于女儿“最年轻的中国首富”光环之后的杨国强，是中国第一个实践复合地产开发的地产商。
据悉，17岁前杨国强从未穿过鞋，年轻时曾放牛种田、做过泥水匠。 1992年进入房地产业后，短短十余年时间，碧桂园已兴建3.8万个住宅单位。
尽管杨国强早在2005年就将其名下全部权益转让给了杨惠妍，但他目前依然担任碧桂园集团执行董事，负责制定发展策略、投资计划以及集团的整体项目计划。 因此，他仍然是碧桂园这艘地产巨舰的实际掌舵人。
杨国强的财富传奇来自中国房地产业的极速膨胀。 17岁前，他没有穿过鞋，也没有新衣服，为省7分钱的饭钱，中午放学还要走一个小时回家吃饭；多年以后，头顶微秃、刀眉稀疏的他依然保持着农民的生活习性，不爱穿西装，开会喜欢脱掉鞋袜，盘腿而坐。 在碧桂园成功上市后，当日即报收7.27港元，大涨35%，以160亿股总股本计，碧桂园资产总市值达1163.2亿港元，成为内地第一大地产股。 即使在当时，对于大部分的中国人来说，几乎就从来没有听说过碧桂园这个名字。
杨国强曾这样给碧桂园定义：大规模、快速生产、价廉物美的房屋工厂。 这一模式的经典之作，是2001年发展的碧桂园凤凰城。 该项目圈地1万亩，从设计、规划、建筑施工到装饰、物业管理都是碧桂园自己负责，实施高度纵向一体化。 当时70栋楼同时起建，几百台吊车同时操作，最终以每平方米3000多元的均价推出自带花园的洋房，甚至比同一地段的毛坯房还便宜。 据称创下一分钟卖出一栋豪华别墅的惊人纪录，“像卖白菜一样卖别墅”。
大规模的思路，使碧桂园成为了中国最大的“地主”。 2007年9月，国务院发展研究中心发布的《中国房地产企业竞争力研究报告》认为，“2007年7月末，碧桂园总土地储备量已达到惊人的4500万平方米，超过土地储备量第二的房地产企业近一倍。 ”再度引发大众争议。
隐身于女儿“最年轻的中国首富”光环之后的杨国强，是中国第一个实践复合地产开发的地产商。
据悉，17岁前杨国强从未穿过鞋，年轻时曾放牛种田、做过泥水匠。 1992年进入房地产业后，短短十余年时间，碧桂园已兴建3.8万个住宅单位。
尽管杨国强早在2005年就将其名下全部权益转让给了杨惠妍，但他目前依然担任碧桂园集团执行董事，负责制定发展策略、投资计划以及集团的整体项目计划。 因此，他仍然是碧桂园这艘地产巨舰的实际掌舵人。
杨国强的财富传奇来自中国房地产业的极速膨胀。 17岁前，他没有穿过鞋，也没有新衣服，为省7分钱的饭钱，中午放学还要走一个小时回家吃饭；多年以后，头顶微秃、刀眉稀疏的他依然保持着农民的生活习性，不爱穿西装，开会喜欢脱掉鞋袜，盘腿而坐。 在碧桂园成功上市后，当日即报收7.27港元，大涨35%，以160亿股总股本计，碧桂园资产总市值达1163.2亿港元，成为内地第一大地产股。 即使在当时，对于大部分的中国人来说，几乎就从来没有听说过碧桂园这个名字。
杨国强曾这样给碧桂园定义：大规模、快速生产、价廉物美的房屋工厂。 这一模式的经典之作，是2001年发展的碧桂园凤凰城。 该项目圈地1万亩，从设计、规划、建筑施工到装饰、物业管理都是碧桂园自己负责，实施高度纵向一体化。 当时70栋楼同时起建，几百台吊车同时操作，最终以每平方米3000多元的均价推出自带花园的洋房，甚至比同一地段的毛坯房还便宜。 据称创下一分钟卖出一栋豪华别墅的惊人纪录，“像卖白菜一样卖别墅”。
大规模的思路，使碧桂园成为了中国最大的“地主”。 2007年9月，国务院发展研究中心发布的《中国房地产企业竞争力研究报告》认为，“2007年7月末，碧桂园总土地储备量已达到惊人的4500万平方米，超过土地储备量第二的房地产企业近一倍。 ”再度引发大众争议。
;组织设计系列4：案例分析-华为产品线组织运作机制
华为之所以能在产品研发上具有世界级竞争力，很大程度上得益于其在2002年实施的产品线组织变革。 这次变革将研发部门从单一的功能部门转变为承担端到端经营责任的产品线，是IPD（集成产品开发）模式帮助华为不断迈向成功的基石。 华为通过将研发体系按照产品来划分，将产品线定位为利润中心，实现核算、考核和激励的利润中心化运作，形成了其独特的运作机制。 在早期的华为，研发组织存在职能型结构，这种结构在市场反馈不力时，常常导致研发部门与销售部门之间产生责任推诿的问题。 为了克服这些弊端，华为逐步完善研发组织结构，引入了大研发体系，通过建立产品战略研究规划办、中央研究部和中试部三大组织，分别解决产品方向定位、技术研发和产品质量稳定化问题，从而实现了产品竞争力的提升。 然而，这种结构仍存在“铁路警察各管一段”的问题，难以有效解决新出现的挑战。 为解决这一问题，华为选择在传统职能研发组织基础上孵化出产品线组织。 产品线组织被赋予端到端的责任，负责从客户需求到产品最终交付的全过程管理，包括市场、研发、制造、销售和服务等环节，形成了一个集成化的管理体系。 华为产品线组织的运作机制，特别是引入的IPD集成产品开发模式，是其成功的关键。 IPD强调结构化流程、跨部门团队合作、项目及管道管理、业务分层、异步开发与共用基础模块、需求管理、投资组合管理等要素的集成应用。 通过IPD模式，华为实现了对产品开发工作的有效管理，缩短了产品研发周期，优化了投资组合，提升了产品开发效率。 华为还采用了重量级团队运作机制，如IPMT（集成组合管理团队）和PDT（产品开发团队），这些团队通过集成交叉部门的资源，实现了产品从概念到市场投放的全过程协同管理。 团队成员享有责、权、利闭环，具备决策权和资源调配能力，确保团队能够高效执行业务目标。 华为对产品线组织的考核采取了平衡记分卡（BSC）方法，将组织绩效与战略目标紧密关联，确保产品线团队能够围绕财务、客户、内部运营和学习与成长四个维度进行绩效评估。 根据不同团队的职责定位，考核指标和导向也会有所不同，旨在激励团队成员为实现战略目标而努力。 华为通过上述组织设计和运作机制的实施，不仅加强了产品线的端到端管理能力，还通过引入IPD模式优化了产品开发流程，强化了跨部门协作，最终实现了产品竞争力的显著提升。 这种独特的组织结构和运作机制，为华为在激烈的市场竞争中保持领先地位提供了强大支撑。
风险投资的退出机制，举例说明。
风险投资（Venture Capital），是一种风靡全球的投资方式。 国际上权威机构的定义分别是[1]：根据全美风险投资协会（NVCA）的定义，风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业（特别是中小型企业）中的一种股权资本；相比之下，经济合作和发展组织（OECD）的定义则更为宽泛，即凡是以高科技与知识为基础，生产与经营技术密集的创新产品或服务的投资，都可视为风险投资。 从投资行为的角度来讲，风险投资是把资本投向蕴藏着失败风险的高新技术研究开发领域的过程。 从运作方式看，是指由专业人才管理下的投资中介向具有潜能的高新技术企业投入风险资本的过程，也是协调风险投资家、技术专家、投资者的关系，利益共享、风险共担的一种投资机制。 风险投资在扶植高科技产业、推动高新技术产业化的发展中起到了举足轻重的作用，并帮助许多高技术企业取得了成功。 国外研究表明，由风险资本组成的创业基金对本世纪三个重要的科学发现，即可编程计算机、晶体管和DNA的最终商业化起到了至关重要的作用。 特别是在高新技术企业创建期和成长期，风险投资的作用是不可替代的。 据美国“第一风险”投资信息公司1999年12月发表的报告[2]，美国共有248家新公司在风险资本支持下上市，并创造了筹资194亿美元的新纪录。 公司的报告显示，1999年，由风险资本支持的企业购并活动也创造了新的纪录，总金额达307亿美元。 近50年来，风险资本对美国高科技产业的成长发挥了重要作用，新公司上市前的启动投资主要来自风险资本。 英国前首相撒切尔夫人曾说，英国高科技产业比美国落后10年，主要是风险投资起步比美国晚了10年。 可见，高技术产业的发展离不开风险投资的支撑，风险投资是高技术产业化的“孵化器”。 （不过风险投资和高科技本身并没有必然的联系。 风险投资的最终目的是为了获利，风险投资家决定是否投资的关键并不是项目的科技含量，而是看能否赚钱，能否实现资本的增值变现。 ）我国正在进入一个科技快速发展的新纪元，要想使高科技企业在世界竞争中占有一席之地，就必须建立我国的风险投资体系以推动高科技产业的发展。 因此国内许多学者都在关注着中国风险投资的状况，并做了很多相关研究。 如《论中国风险投资的机制创新》（成思危，国研网，2001.1.5），《中国式风险投资之路怎么走》（成思危，国研网，2000.11.21），《试论我国目前发展风险投资的十大误区》（刘曼红，2000，《风险投资在中国》第139页），《我国目前风险投资热存在的几大问题及其对策研究》（张炜，2000），《我国风险投资发展情况综述》（徐瑞娥，《经济研究参考》2001年第55期），《中国风险投资发展研究》（陈德棉 何峥，《国际金融报》，2000年12月28日）等。 他们都结合中国实际，或从宏观机制，或从微观主体入手探讨了风险投资在中国发展的现状、存在的问题和解决的对策。 对于目前存在的问题，他们大都提到了融资和蜕资渠道较窄、政府资金过多、投资规模不大、法律不完善、政策不到位、操作不规范、缺乏高水平的风险企业和风险投资家等等。 这些探讨对加快发展中国的风险投资有很好的启发。 但是我认为，风险投资的退出机制在整个风险投资体系中处于核心地位。 因为风险投资是高风险与高收益的结合，而高收益必须通过一定的退出渠道实现。 为了实现投资者的目的，就要求市场上有健全的退出机制，让投资者能够顺利的把资金撤出。 中国人民大学风险投资发展研究中心的最新调查显示[3]，我国风险投资出现新趋势，政府投入在我国风险投资中的比例从2000年7月的70％降低到2001年7月的42.9％，非政府资金第一次获得优势比例。 由此可见，我国的风险资本的融资渠道正在拓宽，投资主体也正在向多元化发展，然而与此相对的风险投资退出机制却仍然没有建立。 风险资本退出渠道狭窄将成为发展风险投资最大的障碍。 因此我们有必要重点关注这一问题。 以下我首先将从风险投资的运作机理入手分析其退出机制。 二．从风险投资的运作机理看退出机制风险投资的运作机理可以用风险投资的运作图（如图1）的形式概括：风险投资的运作主要涉及投资主体(投资者)、中介机构(风险投资公司)与投资对象(风险企业)三个主要组成部分，三者在风险投资的运作过程中各自发挥着自己的作用。 投资主体是风险资本的提供者。 它可以是政府投资、企业投资、民间私人持有资金、科研单位自筹资金、商业银行贷款以及外国投资等。 风险企业是风险投资的接受者。 它拥有高新技术的创意或成果，但缺乏将成果产业化的资金。 一旦得到风险投资机构的资金支持，便可以实施成果的产业化，并通过市场机制的运作，获得技术创新与成果产业化的经济回报。 风险投资公司是沟通风险企业与投资者的“桥梁”。 它一方面向社会招募资金，同时经过严格的考察和筛选，采用不同的策略将其投向风险企业，并积极介入风险企业的经营管理。 待时机成熟时，便通过适合的方式，从风险企业撤回增值后的资金，再投资于其他项目，以实现风险资金的滚动增值。 分析一下上图中风险投资的整个运作流程，可以清晰的看到，要使风险资本能够循环产生利润的关键就是风险资本的退出机制。 如果缺少了这一环节，风险投资活动的链条就会中断，风险投资就无法实现投资增值和良性循环，也就无法吸引社会资本加入风险投资的行列。 风险投资退出机制的意义具体来说主要可以体现在以下几点：首先，风险资本的退出途径也是其实现收益的途径。 风险投资和一般资本市场的投资获得投资收益的方式不同。 一般资本市场的投资主要是通过分红派息和股份增值来获得收益的；而风险投资则一般不以企业分红为目的，而是以股份增值作为报酬，必然要求有一个能创造出资本大幅增值的变现方式，这就有赖于有一个能顺利撤出的退出渠道。 其次，风险资本最根本的特征不仅仅在于它敢冒风险将资金投入到前景不明的产品或领域，更重要的是其资本和投资活动的循环流动性。 一旦成功可以带着高额利润全身而退，进行新一轮投资，这更要求风险资本必须能够撤出。 再次，风险投资退出机制为风险投资活动提供了一种客观的评价方法。 风险投资的对象是极具发展潜力的新兴企业，这些企业是新思想、新技术、新产品和新市场的综合集成，其价值不可能通过简单的财务核算来确定，只能通过市场评价来发现和实现，评价其投资价值最好的标准就是看风险投资退出时能否得到大幅度的增值。 另外一个凸现风险投资退出机制重要意义的地方是，由于风险投资企业本身所固有的高风险，使风险投资项目和非风险投资项目相比更容易失败。 风险企业很难保持长期的高速成长，风险资本要想获得最高的回报就必须在被投资企业结束高速成长前退出投资以获得高额资本收益。 一旦风险投资项目失败，不仅不能使资本得到增值，连收回本金也将成为很大的问题。 因此一个便捷畅通的退出机制将帮助风险资本最大程度的避免损失。 可见，风险投资与其退出机制是永远不可分割的。 风险投资的高风险通常意味着高收益，而收益的获取、风险的转移，关键就在于退出环节。 退出是实现风险资本盈利的渠道，并且是唯一的渠道。 成功的退出不仅意味着高额回报，而且是风险投资进行新一轮投资的基础。 因此，要发展风险投资，必须建立健全的退出机制，这样才能吸引更多的资金进行风险投资。 三..国外的风险投资退出机制从国外的风险投资发展模式来看，主要可以归纳为以银行为中心的日德模式以及以证券市场为中心的美国模式。 日本、德国的风险投资体系以银行为中心，风险企业习惯于从隶属于集团的投资公司和银行寻求资金的来源。 一般认为，企业公开发行股票是风险资本的最佳收获方式。 因为企业发行股票的退出机制在资本的供给者和使用者之间确定了一种对未来企业控制权的结构的隐性合同。 这种隐性合同对处理高风险条件下委托人与代理人之间利益冲突是有效的。 只有在存在一个具有一定规模的小盘股市场的前提下，把企业股票发行作为潜在的主要退出机制才是现实的。 在日、德这种以大公司、大银行为投资主体的模式下，市场结构中以大企业和企业集团为主，风险企业要达到符合OTC市场的标准是相当困难的。 由于缺乏一个比较具规模的活跃的小盘股市场，风险资本的退出主要以企业并购和股份回购为主，缺乏一个对企业家进行激励的机制，一定程度上制约了风险资本市场的发展。 这种差距可以从OTC市场上的上市公司和上市所需的时间这两方面的日美比较可以看出（如表1）。 表1日本和美国风险企业比较资料来源：王益 徐小松，《风险资本市场理论与实践》，中国经济出版社，2000.年4 月 第1版，第163页。 可见，日本的机制是缺乏效率的。 而以证券市场为中心的美国模式更加有利于风险资本的退出和风险投资业发展。 以下将着重介绍美国模式。 美国的风险投资成功的主要经验之一就在于其发达的多层次的资本市场、产权交易市场为风险资本提供了多渠道的退出变现方式。 美国的退出方式主要有三大类，即公开上市、出售，以及资产清算。 也有些学者分为四类[4]或者六类[5]。 这些只是对这三大类进行细分的结果，并没有什么实质的区别，不影响问题的研究。 第一，公开上市即首次公开发行(IPO，即Initial Public Offering)。 IPO通常是风险投资最佳的退出方式。 IPO可以使风险资本家持有的不可流通的股份转变为上市公司股票，实现盈利性和流动性，而且这种方式的收益性普遍较高；IPO是金融市场对该公司生产业绩的一种确认，而且这种方式保持了公司的独立性，还有助于企业形象的树立以及保持持续的融资渠道。 在美国，约30％的风险资本采取了这种退出方式[6]。 但是公开发行上市需要市场环境的配合和较高的进入条件，退出的费用也比较昂贵。 而且由于企业投资基金被认为是内幕人，其所持的股份受美国证监会144A条款的严格限制，基金在IPO后仅可转让少量股份，直到一定年限后才可逐步转让其他份额。 由于主板市场的上市标准较高，监管严格，而风险企业一般是中、小高科技企业，在连续经营历史、净资产、利润额等方面均难以达到要求，因此在主板市场上上市通常比较困难。 因而不少国家都成立有专为高科技企业和风险投资服务的二板市场，如美国的NASDAQ市场、加拿大温哥华股票交易所的创业板市场、比利时的EASDAQ市场、英国的AIM市场。 二板块市场比主板市场上市略微宽松，上市规模偏小，主要为具备成长性的新兴中小企业和风险投资企业提供融资服务，这更加强了通过IPO方式退出投资的吸引力。 第二，出售。 出售包含售出和股权回购两种形式。 售出又分一般收购和第二期收购两种。 风险企业上市（IPO）虽然是风险投资的黄金收割方式，但是由于风险投资支持的企业数量巨大，而市场容量有限，公开上市本身也存在前述的种种弊端，因此在实践中并不是采用最多的退出方式。 事实上，在美国风险投资的历史上一直占据着绝对重要的地位是出售方式，尤其在股市行情不好时更是如此。 近年来，以出售的方式退出在迅速发展的风险投资中比例越来越大。 统计表明[7]，退出方式中一般收购占23％，第二期收购占9％，股票回购占6％，三项合计占38％，总量上比IPO还多。 [8]进入90年代，美国出现了历史上第五次兼并浪潮，每年兼并收购金额多达3000亿美元，收购兼并市场为风险资本家顺利出售自己的股权提供了广阔的空间。 一般收购主要指公司间的收购与兼并。 由于买方无需支付现金，因此较易找寻买家，交易灵活性大。 但是收益较公开上市要低，且风险公司一旦被一家大公司收购后就不能保持其独立性，公司管理层将会受到影响。 第二期收购是指由风险投资公司将其所持有的风险企业的股权转让给另一家风险投资公司，由其接手第二期投资。 如果原来的风险投资公司只出售部分股权，则原有投资部分实现流动，并和新投资一起形成投资组合；如果完全转让，则原有的风险投资公司全部退出，但风险资本并没有从风险企业中撤出，转换的只是不同的风险投资者，因此企业不会受到撤资的冲击。 股权回购，是指风险企业以现金的形式向风险投资基金回购本公司股权。 风险资本可以拿到现金(或可流通证券)，而不仅仅是一种期权，可以迅速地从风险企业中撤出；而且股权回购只涉及风险企业与风险投资方两方面的当事人，产权关系明晰，操作简便易行；并且可以将外部股权全部内部化，使风险企业保持充分的独立性，并拥有足够的资本进行保值增值。 第三，清算或破产。 这是在风险企业未来收益前景堪忧时的退出方式。 [9]据统计，美国由创业资本所支持的企业，有20 %～30%完全失败，约60%受到挫折，只有 5%～10%的创业企业可以获得成功。 [10]在美国，大约有32％的风险投资采用这种方式退出。 这种方法通常只能收回原来投资的64％，但在必要的情况下必须果断实施，否则只能带来更大的损失。 因为企业的经营状况可能继续恶化，而且投入在不良企业中的资金存在着一定的机会成本，与其沉淀其中不能发挥作用，不如及时收回资金投入到更加有希望的项目中去。 从这些退出方式被采用的比例来看，根据对美国442项风险投资的调查[11]，在这些风险投资的退出方式中，30%的风险投资通过IPO退出，23%通过兼并收购，6%通过企业股份回购，9%通过股份转卖，6%是亏损清偿，26%是因亏损而注销股份的。 四．中国的风险投资退出机制从某种角度看，中国的风险投资是在1998年民建中央“1号提案”[12]以后才真正发展起来的。 据中国科技金融学会统计[13]，到1999年9月，全国一共有92家风险投资企业，资金74亿元。 而到2000年底[14]，据中新社记者在“二00一成都·西部投资论坛”的报道，中国有风险投资公司已经近二百家，投资资本总额超过了三百亿元人民币。 可见风险投资的发展势头十分迅猛。 但是更应该看到，我国的风险投资仍然处于起步阶段。 资料分析显示[15]，我国每年2万多项的省、部级以上高新技术成果，只有不足15％能够真正实现转化。 已经转化的科技成果中，资金自筹占56％，国家贷款占26.8％，风险投资只占2.3％。 这表明中国的风险投资还远远没有担负起本应承担的责任。 而影响中国风险投资业发展的关键性问题之一就是退出机制不健全、退出渠道不畅通。 从上述的国际比较看来，在建立我国风险投资退出机制的过程中，我们必须借鉴国外尤其是美国的成功经验。 然而，风险投资的兴起不能不依赖于我国的国情现状、制度条件，因而也要受到这些条件的约束和限制，因此必须立足于我国的现实情况，在探索中建立适合中国经济运行机制的退出模式。 对于中国目前的风险投资退出方式问题，国内一些学者也有过一些研究。 很多专家学者倾向于大力发展二板市场，或者通过兼并收购的方式实现中国风险资本的退出。 有学者曾经选择了浙江、上海、深圳、北京、天津、沈阳、重庆、武汉等地的30家风险投资公司的90位相关成员对预期的风险投资退出方式进行调研。 所调研的风险投资公司在近年内都支持过1～3项的风险投资项目(风险企业)，其中4家支持过3项风险项目，9家支持过两项风险项目，17家支持过一项风险项目。 调研的具体成员是风险投资公司的总经理、副总经理和高级管理人员。 这些人可以说是风险投资领域的专家，他们不仅具有丰富的风险投资理论知识，而且在风险投资公司的组建、风险投资运作和风险企业管理方面也有较多的实践经验。 因此他们的意见大致可以代表国内较为普遍的看法（如表2）。 下面，我将结合这个调查结果分析各种风险投资退出机制在我国的现实意义。 表2 我国风险投资预期的退出方式分析资料来源：范柏乃 沈荣芳 陈德棉，《中国风险投资退出机制及相关法律制度研究》，国研网2000-09-15一. IPO1． 从主板市场来看主板市场进入门槛过高，对上市公司在历史、规模、业绩、行业等方面都有严格规定，中小风险企业很难达到这样的条件。 因此，风险投资通过主板市场退出的可能性不大。 B股市场按理说对外资而言是一个理想的退出途径。 但由于B股市场本身的定位，其市场存在着很大的缺陷和发展障碍。 外资进入国内风险投资领域最大的障碍在于金融市场的开放问题，人民币不能自由兑换，也存在汇率风险。 即使有外国资本想进入风险投资领域，退出的问题也阻碍了其投资积极性。 另外，B股市场还存在上市公司普遍盘小、绩差，交易费用高，信息披露有待完善，风险极高等问题。 这些都影响了外资进入风险投资领域。 2． 从二板市场来看由表2可见，在给出的九种退出方式当中，我国风险投资专家预期最多是通过二板市场这一最佳的方式退出（达到21%）。 国内很多学者也认为应该及时开辟二板市场。 但是我认为中国目前利用二板市场来实现风险投资的退出是不现实的。 原因如下：⑴.二板市场的成长和发展，客观上取决于它本身成长发展的条件和环境，尤其是证券市场的规范程度以及高新技术产业和风险投资的发达程度。 首先，从高新技术产业和风险投资的的发达程度来看。 美国的NASDAQ市场的 繁荣主要得益于高度发达的IT产业和完善的风险投资体制。 而我们国家目前科技成果转化率低、高技术产业资金投入量低。 风险投资体制也十分不健全。 1998年世界国际竞争力评价，我国技术开发与应用研究的市场法律支持排世界第20位，开办新企业容易程度排世界第28位，反垄断竞争的政策评价排第36位，大学与企业的合作排第20位，科研成果产业化排第37位，采用新技术、吸收新技术排第46位，知识产权保护排第42位。 这种相对薄弱的环境显然不利于二板市场的成长。 其次，从证券市场的规范程度来看。 我国目前主板市场上还存在很多问题。 如机构投资者少，中小散户多，抗风险能力差；证券市场透明度低，上市公司规范运作程度低，投机现象严重，违规活动分频繁，监管的手段还不成熟；一个基本的公开、公平、公正的环境还没有真正形成，中小投资者的合法权益得不到保护。 在这样的情况下开辟二板市场会增加市场监管的难度，也会增加投资者的风险。 再次，单独的而二板市场在结构上是否合理还值得研究。 一个单独的创业板可能规模不够。 美国的NASDAQ市场也是由全国市场、小型资本市场和店头市场三方面构成的。 所以，在中国的风险投资体制、资本市场和高新技术产业尚未达到一定的发达程度，尤其是证券市场还不够规范以前，贸然开辟二板市场将会带来很高的风险。 ⑵．发展我国的二板市场不是一蹴而就的事。 即使在美国，从1946年ARD公司成立到1971年NASDAQ的正式开通，其间也经历了25年的漫长等待。 我国关于二板市场的讨论已经延续了很久，二板市场曾经是呼之欲出，但是到现在仍然没有开辟也证明了目前开辟的条件还没有完全成熟。 ⑶．即使开辟了二板市场，其走向成熟还需要一个相当长的时期，在短期内市场的容量和扩容的规模也不会太大，不可能充分满足广大风险投资企业的上市要求。 ⑷．就海外二板市场情况而言，美国NASDAQ市场在经过了曾经的辉煌后现在风雨飘摇；欧洲各主要证券市场在80年代都曾在主板基础上设立过二板市场，但相继失败；在日本、韩国、香港也推出了二板市场，但效果都不十分理想。 这个问题本身就已经值得我们深思了，更何况我国内地与这些市场经济十分发达的国家或地区比较还相去甚远。 因此，现阶段通过二板市场实现风险投资的退出，可行性不是很大。 我并非否认二板市场本身的作用，只是认为应该在规范主板市场的运作方式，建立较为合理成熟的法律制度基础上再建立我国的二板市场，使风险资本可以通过在二板市场的上市发行得以退出。 毕竟作为一种有效的风险资本退出方式，二板市场有着它不可取代的优势。 [16]成思危副委员长在“2001中国（湖南）高新技术产业发展和风险投资国际论坛”上指出，目前建立创业板市场仍存在立法及法律程序问题，同时还存在风险防范问题以及成立时机问题，建立独立的创业板市场，还将需要一段时间。 这是基于我国的基本国情而作的分析。 虽然如此，IPO这种国际公认的黄金退出方式在中国目前的现实条件下也并非无所作为，可以依据现实的情况利用间接的方法作一些变通。 ⒈利用“壳”资源鉴于以上的分析，风险投资主体可以对IPO作一些变通，利用“壳资源”取得利益，我认为这是目前比较实际的风险投资退出方式。 有14％的专家选择了买壳上市。 风险投资主体可以先预先取得对某些“壳”上市公司的控制权、支配权，一旦接受风险资本的企业孵化成熟，即可以将所投入的风险资本以至更多的资本注入或转入“壳化”的上市公司中，从而完成风险投资的回报与增值过程，即买壳上市（如图2）。 这种方式目前比较普遍，是国内高科技风险企业在国内证券市场上市融资的主要途径，如“托普软件”收购“川长征”，“科利华”收购“阿城钢铁”都是典型案例。 另外，还有很多高科技企业通过与上市公司股权互换，或直接向上市公司注入资产和项目以获得上市公司的股份，实现借壳上市的目的，并通过对上市公司的重组和二级市场运作以及扩股融资，实现资本的变现和增值。 这种方式在中国当前“壳”资源相对稀缺的现状下，可以作为风险资本寻求变现退出的一种选择。 即使在将来，中国建立起了自己的二板市场，上市资源也不可能一下子放开，使得“壳资源”仍然有其存在的价值。 另外，这种方式还省去了申请上市的众多复杂的程序和相应的成本费用。 图2 风险投资与“壳资源”的结合模式图⒉．海外上市可以将风险投资退出的渠道选择在海外，即在海外创业板市场上市。 对风险投资来说，重要的是能够有效地实现资本退出，至于退出的市场设在哪里并不重要。 而且许多国外市场对其它国家公司的上市持积极欢迎态度。 我国的风险投资可以在NASDAQ、温哥华创业板、香港创业板市场直接上市，也可以借鉴以色列、印度的经验，在海外市场买壳上市。 以色列和一些欧洲国家的风险投资，一直是利用美国NASDAQ市场实现退出的。 我国目前达到美国纳斯达克上市要求的企业并不多，但我们可以充分利用周边一些国家和地区的创业板市场。 如新加坡、韩国、香港地区等的创业板市场，实现风险投资的退出。 二．出售选择企业购并、回购和第二期收购即出售方式的专家共计达到了38％，总和超过了选择通过二板市场退出的比例。 这正好符合美国的实际情况。 但是我认为出售的方式虽然有很大的优越性，但是在中国实行仍然有很大的障碍。 原因如下：⒈ 风险企业的产权不明晰。 在产权交易市场上，风险企业出售的主要是其股权。 所以要想以企业出售的方式实现风险资本的退出，首先要解决的产权问题。 我国的不少高科技企业脱胎于高校、研究机构或传统企业，它们与原单位的产权关系模糊；即使是典型的风险企业，由于没有其适宜的法律和社会基础，只能被迫套用计划经济时期实行的划分企业类型的传统模式，即按行政隶属关系和所有制性质来确定企业的类型，而无法在法律的基础上用合同的形式来界定创业者之间、创业者与投资者之间的权利和义务，造成与众多的中小企业一样产权不明晰。 这是风险企业产权问题的根本原因，⒉产权评估机构和产权交易市场不发达。 我国企业产权交易主要是在地方性证券交易市场完成的。 这些地方性证券市场由各地方政府所建立，设立的初衷是让其取代政府的职能，以市场方式盘活资产存量，推动经济结构调整。 但由于产权交易机构的运作既无法律依据，又无经验可借鉴，从而使产权交易机构的发展陷入了徘徊不前的状态，并引发了许多问题：产权交易形不成市场，到产权交易机构登记挂牌的往往只是产权出售方，而无受让方或受让方极少；产权交易机构大多隶属各地不同的行政部门，在实际产权交易中，往往遇到来自其他行政部门的强大阻力，而且往往借助行政力量来促成双方达成协议；管理人员素质低下，交易机构的领导大多还是政府官员或准政府官员，而无市场压力和创新主动性。 为此，政府于1998年4月下发《国务院办公厅转发证监会关于清理整顿场外非法股票交易市场的通知》，下令原则上关闭区域性产权交易市场。 在这种情况下，众多的中小企业无法再进行产权的交易买卖，因而风险企业试图通过产权交易市场出售股权来实现退出的途径也被切断。 ⒊ 法律不完善。 目前还没有专门以风险投资为调节对象的法律，而与风险投资有关的《公司法》、《证券法》也存在一些不利于建立风险投资体系的条款。 如《公司法》第二十二条、第三十五条关于有限责任公司的股东不能自由转让出资的条款对风险投资的退出形成障碍；《公司法》第一百四十七条关于发起人持有股份有限公司的股份，自公司成立之日起三年内不得转让的条款，也对风险投资的退出形成障碍 ；《公司法》第一百四十九条关于公司不得回购本公司股票的规定，也对管理层收购方式的退出构成阻力；而有关证券法规中关于法人股不能流通的规定也是一个现实的障碍。 因此，要大力推进出售的方式，一方面风险企业在成立之初，就严格按照现代企业制度的要求，建立产权清晰的企业，从一开始就避免因产权不清所带来的问题；另一方面要完善企业产权交易市场、建立产权评估机构。 将区域性的股权交易市场一关了之并不是最佳选择，应该在清理整顿的基础上，设
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