在股票市场上，大多数投资者都专注于寻找表现良好的股票。一些最伟大的投资机会往往出现在罕为人知的特殊情况下。
这些特殊情况往往涉及公司的重大事件，例如破产、合并或收购。当这些事件发生时，股票价格可能会出现极大的波动，为精明的投资者创造出获利机会。
了解股票特殊情况
有许多不同类型的股票特殊情况，但最常见的情况包括：
- 破产：当一家公司无法偿还债务时，它可能会申请破产。破产程序可能导致公司的股票一文不值，但有时也会出现价值投资的机会，因为投资者可以在廉价购买公司的资产。
- 合并和收购：当一家公司收购另一家公司时，可能会出现特殊情况。被收购公司的股票价格可能会上涨，而收购公司的股票价格可能会下跌。精明的投资者可以通过预测并利用这些价格波动来获利。
- 资产剥离：当一家公司出售其部分资产时，可能会出现特殊情况。资产剥离可能会为公司的股票带来价值，因为它可以减少公司的债务或提高其盈利能力。
- 股票拆分和合并：当一家公司将股票拆分或合并时，可能会出现特殊情况。股票拆分可能会使公司的股票价格更实惠，而股票合并可能会使公司的股票价格更高。这些事件可能会影响公司的股票价值。
寻找股票特殊情况的机会
要想找到股票特殊情况的机会，投资者可以关注以下内容：
- 法律风险：股票特殊情况可能会涉及法律和监管复杂性。投资者应咨询法律顾问，确保其投资符合所有适用的法律和法规。
结论
股票特殊情况为精明的投资者提供了罕为人知的机会。通过了解股票特殊情况，寻找机会并管理风险，投资者可以增加其投资组合的回报。在投资任何股票特殊情况之前，投资者应仔细考虑风险，并咨询财务顾问以获得专业意见。
价值投资基于三个心理学缺陷的“优势”
《Value Investing》这本书的作者是GMO著名的基金经理James Montier，他也是一位行为金融学专家。 不同于许多其他研究框架，价值投资者总是乐于完全的，公开的分享自己的投资方法，而从不担心这个方法被其他人运用后，他们的竞争优势就会减弱。 从这本书中我们会看到，价值投资者的一部分优势根植于“心理缺陷”，也根植于一些针对机构投资者的错误考核机制。 以下是长信基金安昀对于这本书序章的翻译。 译者：长信基金 安昀 人们阅读关于投资的书都是为了变得富有。 一些书比较直接，比如JoelGreenblatt的《你也可以成为股市天才》，另一些书则比较隐晦。 但所有人都必须面对一个残酷的现实，即不可能所有人都跑赢市场，有人赢，就一定有人输。 心理学上有一种“乌比冈湖效应”，即人们都倾向于高估自己的实际水平。 比如，James Montier的学生中80%都认为自己能取得班级平均分以上的成绩，而我的学生中这个比例是90%，又比如95%的人都认为自己有幽默感。 多年来哈佛管理学院的投资管理课程一直是围绕一个核心问题展开--“我的优势是什么？”，几乎所有学生都认为自己具有某种优势。 即便是业余投资者也都在企盼着战胜市场，更何况待遇优渥自我认识优越的基金经理们呢？事实上，任何优势都必须在艰苦卓绝的努力和审视中建立，而且至少一半人会失败。 然而，撇开“我的优势”这种苛刻的要求，其实有一种流传已久的投资方法，若能谨守遵行，可以让普通投资者持续地大幅跑赢市场。 这种方法就是价值投资，也是这本优秀书籍的主题。 之所以这种方法能够让投资者在长期大幅胜出，正是因为真正遵循的投资者非常少。 价值投资的应用包括两部分，一是更好的理解原则，二是更好的运用原则，这本书在这两方面都做了很好的贡献。 价值投资的基本“优势”根植于投资者的三个至关重要的心理缺陷。 第一，投资者缺乏概率思维，总是想获取巨额的收益，却忽视了成本。 彩票虽然明显是糟糕的投资，但几乎在每个社会都蓬勃发展。 与之对应的股票就是那些许诺快速致富的成长股。 Montier再次展示了成长股组合无论是在发达市场还是新兴市场都系统性地跑输了市场，而与之对应的是那些无聊的、低增长的、不为人知的、便宜的股票组合系统性地跑赢了市场。 第二，规避损失的倾向加强了上述第一条的错误。 普通人会毫不思索的规避任何看起来会导致损失的情形，这在投资上表现为投资者也会轻易地倾向于抛弃在不好的市场环境中、在不好的行业中、表现较差的和看起来没有吸引力的股票，而基本不会考虑其任何上涨的潜力。 这就使得这类股票往往很容易变得非常便宜，正如Montier展示的，这类股票组合整体上在任何国家任何一个较长的时间段都是跑赢市场的。 第三，人类天生不善于处理不确定性。 最简单的例子是人们宁可接受确定性的低收益，也不乐意接受哪怕一点点的不确定性。 更糟糕的是，他们总是试图消除不确定性。 比如简单地趋势外推，又比如追逐热门的股票，仿佛热门本身给了他们确信的理由，同时抛弃不热门的股票，仿佛不热门本身就等于亏损。 而事实恰恰相反，如Montier所示，热门股坠落和冷门股逆袭的并不是低频事件，热门股大概率被高估，而看起来有问题的股票常常被低估。 价值投资者们想要利用这种扭曲带来的投资机会就必须克服上述植根于人性的弱点。 毫无悬念，只有极少数人能成功。 机构投资者的存在更加强了人性的弱点。 对于机构来讲，待在羊群里总比远离羊群更舒适。 相对收益的考核激励方式决定了机构投资者喜爱扎堆在热门的股票之中。 机构投资者如果能够做到和同行差不多，那就不会被大额赎回，即便长期表现较差。 而基金经理们如果大幅跑输同行，则职业风险很大，所以为了减轻风险，他们更愿意和同行的投资组合大致保持一致。 机构路演时也总是试图说服持有人，他们可以压制潜在的风险，规避那些没有吸引力的投资机会。 可见，机构投资者不但没有帮助基金经理规避人性的弱点，反而是加强了。 另外，机构发明了各种精巧复杂的数学方法和估值模型来包装他们的产品，但其中真实的风险负担其实是很可疑的。 他们忽视的是对历史规律认真探询、对于基本经济学常识的重视，以及坦然接受无法消除的不确定性本身。 Montier在书中对这些方面有很好的阐释。 超额收益不是衡量投资成就的唯一标准，风险管理也是重要因素，这也是本书最有价值的地方之一。 经济体产生出的系统性风险与平均投资收益是同源的，投资者必须把它们看成一个整体去接受。 但是，坏的投资策略本身也会产生风险，而大多数投资者的行为恰恰是在增加而不是降低风险。 比如基金的收益率和持有人持有期收益之间稳定的差距，正是表征了持有人频繁申赎所增加的额外风险。 按Montier的说法，任何风险管理的核心都是独立思考，遵守纪律，不随大流。 分散化同样很重要，无论如何，分散化的组合都保证了更小的回撤空间。 但是过度分散化也会稀释掉价值策略带来的超额收益。 按以往经验来看，15支以上分散在各个行业和国家的股票就能够享受分散化带来的绝大部分好处。 如果投资者能够遵守价值策略的纪律、避免为成长支付过高价格，并且有效分散化组合，那么组合的永久性损失的来源就只剩下宏观经济的永久性下行。 按Montier的研究，这是很罕见的。 即便是在九十年代的日本，遵守纪律并有效分散化的价值投资者依然系统性的取得了正收益。 类似于“大衰退”这样的宏观大幅下行的确会导致投资组合近似于永久性的损失。 但此类事件是无法有效预测的，即便预测准确，也很难在事前调整组合。 此类事件一般会发生在长期的繁荣之后，投资者已经淡忘了此类风险发生的可能性。 在这种令人昏聩的环境中，比较好的策略是始终持有一定的防御性股票、现金类似物和深度价内看跌期权。 书中也做了很好的展示。 整体来看，本书有四个亮点。 第一，他介绍了一种系统性的、有说服力的智慧的投资方法。 第二，书中展示了大量的历史数据和实验数据来支持这种方法。 第三，书中也清楚说明了在各种环境中如何运用这种方法。 第四，书中把上述三条从不同角度重复了多次。 重复是非常必要的，以我教学的经验看，至少要重复四遍，大多数学生才能记住，更遑论是如此反人性的价值投资方法。 Montier在重复上做得很棒！ （Bruce Greenwlad，哥伦比亚大学商学院著名金融学教授）
有些人在股市挣了钱后，为什么不接着挣钱，还教技术给其它人呢？
1. 许多人认为股市中获利的技巧本质上是公开的，没有太多不为人知的秘密。 即便是细节，也能通过大量的研究和实践逐渐掌握。 2. 另外，即使将这些技术教授给他人，也不意味着他们能够成功地复制这些成果。 每个人都有自己固定的交易习惯和信念，改变它们并非易事。 3. 一些人之所以愿意教授股市技术，可能是因为他们具有较大的格局，同时也有充裕的时间，或者当时心情愉悦。 4. 还有一种可能是，他们看到某些学生具有潜力，或者与学生有特别的缘分，因此愿意指导。 5. 股市中的成功经验往往能引起共鸣，一些人因此愿意分享他们的知识和技巧。 6. 如果你有幸遇到愿意教你的人，应该珍惜这份机会。 在学习股票技术时，他人的教导需要通过自己的理解才能内化为自己的能力。 7. 股票导师们已经通过股市获利，但他们仍然愿意分享自己的技术，这可能是因为他们从中学到了利益回报。 8. 在金钱至上的时代，金钱的重要性不言而喻。 因此，分享股市技术的同时，也在为自己的利益增加收入。 9. 有些人通过撰写股票技术的文章或视频，然后向读者收费，以此获得收益。 10. 个人而言，分享股票投机知识也是为了利益。 比如，通过分享自己的经验来建立声誉或建立人际关系。 11. 股票市场上的大多数投资者都在亏损。 那些无私分享技术的人可能真的是出于提高投资者整体水平的目的。 12. 有些人可能并不缺钱，但他们更看重如爱、家庭和友谊等非物质的东西。 通过股市技术，他们希望能找到志同道合的人。 13. 因此，股票导师们教授技术也有可能是为了建立更广泛的社会联系。 14. 总的来说，大多数情况下，人们分享股市技术是出于个人利益的考虑。 真正出于教育或交友的目的的情况较为罕见。
什么是bayer's theorem？
异常现象：金融市场中的一价定律 拜耳定律欧文·拉蒙特、理查德·泰勒 著 罗霞 译原载：Journal of Economic Perspectives, 2003年第 4期，191~202经济学得以与其他社会科学区别开来，是基于这样的观点：假定参与市场的主体具有明确的、稳定的偏好，那么大多数或者所有的行为最终都能被解释清楚。 如果某个实证结果很难自圆其说，或者在解释这个范例时必须用到一些似乎不合情理的假设时，那它就被描述为异常现象。 引言完备的定律对一个科学的企业以及一个社会都是有益的。 物理学有很好的定律，如万有引力定律（law of gravity） ，而经济学呢？很显然，经济学的第一定律应该是供求法则，这是一个完备的定律。 我们应该把一价定律确定为经济学的第二定律，这个定律绝对是个未来的定律。 该定律认为：相同的物品应该具有相同的价格。 例如，在伦敦和在苏黎世,一盎司黄金应该有相等的价格以美元标价，否则，黄金就会从一个城市流向另一个城市。 经济学理论使我们知道，在没有交易成本和贸易壁垒的竞争市场中该定律可望是完全适用的。 但实际上，在决定这个定律是否被违背时，市场制度的详情起着非常重要的作用。 现在来看一个有关阿司匹林的例子。 为了论证起见，假定 Bayer 品牌的阿司匹林和一般品牌的阿司匹林是相同的产品，但 Bayer 的价格要高一倍，因为一些消费者相信 Bayer更好（在本实例中这个看法是错误的） ，我们能期待市场消除这个价格差异吗？由于 Bayer已成为商标，买入一般品牌的阿司匹林，并将其用 Bayer 的瓶子重新包装，这种业务是不可能的（或者说是非法的） ，这种不能将无品牌产品转化为Bayer品牌产品的方式防止了套利者可能用来迫使两种价格相等的一个方法。 另一种可能性是套利者可能买卖更昂贵的Bayer 阿司匹林，确信一旦 Bayer 的买主“恢复理性” ，价格差异将会缩小。 卖空是这样运行的：套利者从乐意合作的所有者手中借入一批 Bayer 阿司匹林在现期出售，并承诺将来用等量的 Bayer 阿司匹林来归还。 注意，有两个问题妨碍了这个策略生效，第一，没有实际可行的办法来卖空一种消费品；第二，无法预测消费者何时能意识到他们的不理智行为。 这些问题造成了对套利力量的限制，在绝大多数的消费品市场上，一价定律被非常显著地违背了。 阿司匹林的例子说明了违背一价定律的重要因素：第一，一些人得错误地相信两种相同的商品之间确有差异；第二，存在着一些防止理性的套利者恢复理性预期的相同价格的障碍。 在交易成本小、允许卖空且竞争激烈的金融市场上，这些条件能保持吗？传统地，经济学家们认为，由于套利的作用，一价定律在金融市场上可以被近乎完全地使用。 被定义为以两种不同的价格同时买入和卖出同一种证券的套利或许是现代金融中至关重要的概念。 套利机会的缺乏几乎是包括期权定价理论和公司资本结构理论在内的所有现代金融理论的基础。 一价定律认为：在资本市场中，相同的证券（也就是具有完全相同的支付结构的证券）必须具有相同的价格，否则，聪明的投资者将通过低价买入高价卖出获取丰厚的利润。 这并不要求所有的投资者都理智或老练，只需要有足够多（从资金份额上来讲）的投资者意识到套利机会的存在即可。 根据标准的假设，一价定律在金融市场上应该是成立的，因为，如果某些投资者错误地认为奇数编号的股票比偶数编号的股票更好，理智的套利者会阻止这些投资者抬高奇数编号股票的价格（而不像上面提到的阿司匹林市场那样） 。 另外，由于可以迅速地买卖证券，而不像国际贸易中那样在一段时间将黄金从伦敦运送到苏黎世，因此可以预期一价定律不仅在长期上成立，而且在近乎瞬息间也是成立的。 与政府实施的不准随地乱扔垃圾的规定不同，该定律无须再动用执法机构，否则就像去执行禁止乱扔 100 美元钞票的规定那样多此一举。 相反，该定律的生效是套利者们自私自利的动机——弯腰拾起 100 美元钞票——的一个副产品。 从这个意义上来讲，一价定律尽管象万有引力定律那么天经地义，但在一个运行良好的资本市场上该定律是决对不会被违背的。 基于这个原因，理论家们将它作为一个非争议性的条件，一个导向其他蕴涵的出发点。 在这个定律的基础上，理论家们建起现代金融理论的宏伟大厦，包括 M-M 资本结构定理，Black-Scholes 期权定价公式以及套利定价理论。 但最终结果表明，该定律在金融市场中的应用并不如最初所想象的那样无争议，在过去的十多年间，我们观察到为数众多的违背一价定律的现象。 这里，我们概括介绍一些更令人关注的现象，然后考虑其在我们该如何看待金融市场时的意义。 封闭式国家基金封闭式基金是一种特殊的共同基金，从一价定律的角度来看，它是一种令人关注的基金。 传统的共同基金以其所拥有资产的基础价值（净资产价值，NAV）随时向投资者买入、卖出股票，相反，封闭式基金发行基金股票并在市场上交易（详见 Lee，Shleifer，Thaler，the anomalies article on this topic，1990） 。 封闭式基金的价格与其净资产价值之间的差别因具体的基金和时间而异质，基金溢价或折价可能比通常所见的 30%还要高。 尽管封闭式基金的溢价和折价表现为一种对一价定律的违背，但这可能并不被看作一个无暇的例子，因为这两种资产（基金所持的基本证券和基金股票本身）并非完全相同的，一个不同之处在于：基金的投资组合经理对他提供的服务收费及其所带来的其它开支收费，因此，基金持有者和基本资产持有者所获得的现金流是不同的，原则上，这证明适当的折价是有理的。 如果封闭式基金经理具备优秀的选股能力，即使产生溢价也是合理的，尽管在实际中，溢价折价与未来资产收益几乎没有关系。 不过，这些溢价/折价的合理理由还是能很好地证明基金股票价格和基金所拥有的资产的价值之间小小的偏离是合理的。 20 世纪 80 年代后期，人们看到被称为国家基金的特殊封闭式基金的激增，它在美国股市上交易，但在特定的外国被称为股权（Klibanoff，Lamount，Wizman，1998） 。 这些国家基金的价格与价值的偏离幅度往往高于所见的国内基金的偏离幅度，并且这种偏离太大以致于无法和任何合理的情况相一致。 一个极端的例子就是在纽约证券交易所交易的台湾基金。 在 1987年初（该基金刚成立不久） ，它曾拥有 205%的溢价，也就是说，其价格超过了其资产价值的 3 倍（溢价在 100%以上保持了 10 周，在 50%以上保持了 30 周） 。 由于有妨碍美国投资者自由购买台湾的股票的法律壁垒，这个错定的价格得以持续下去。 然而，为什么美国投资者愿意用 1 美元购买价值不到33 元分的资产，这仍是个问题。 另一个极端的例子是 1989 年后期柏林墙倒塌时德国基金的表现。 1989 年初，德国基金大约有 9%的小幅折价。 随着政治局势的变化，东西德最终重新统一的可能性加大，德国股票的价格上涨了。 在纽约证券交易所交易的德国基金的价格上涨得更加厉害，到 1989 年 9月，该基金开始由折价变为溢价，到 1990 年 1 月，溢价高达 100%。 此后，出现在美国股市的欢乐逐渐消逝，德国基金股票的价格不断下跌，到 1990 年 4 月，溢价回到了 0。 因为美国投资者是可以在德国自由进行直接投资的，所以这个例子更加令人迷惑不解了（几乎在同一时间，西班牙基金也产生了一个类似的“泡沫” ） 。 一个解释就是对卖空的限制（对此我们将在下面进行进一步讨论） 。 某种证据表明， 套利者很难卖空德国基金和西班牙基金。 美国存托凭证：对美国的考察涉及到国际产权市场的另一个情况就是美国存托凭证（ADRs）的定价。 ADRs 是通过美国金融机构以信托方式持有的特定海外证券的股份，这些股份的所有权是在美国市场上（如纽约证券交易所）上交易的，它使得美国投资者拥有外国公司的股票。 与封闭式基金一样，ADRs 会拥有与其基础资产相异的价格，尽管在绝大多数情况下，这种背离并不十分明显，因为有可能出现套利。 例如，基础证券溢价售出，金融中介可以从国内市场上购买原始股并产生新的 ADR，从而赚得转手利润。 然而， 偶尔地， 价格不一致确实在这个市场存在。 一个特别引人注目的例子就是Infosys公司，这是家在孟买做生意的印度信息技术公司，也是第一家在美国股市（纳斯达克）挂牌交易的印度公司。 在 2000 年5 月7日， Infosys 经历了一场巨幅的升值， 它的 ADR 在 335美元成交，而其在一年前在美国市场上被推出时的（分割调整的）价格仅17 美元。 然而，正如1989 年德国基金出现的情况那样， 美国投资者表现出比当地投资者更高的热情，ADR股相对于其在孟买交易的股票价格136%的溢价进行交易。 在这个例子中，官方的壁垒阻止了美国人买入在孟买交易的股票，因此美国套利者就不能创造新的 ADR，亦无法从这个相关的估价中获利。 虽然肯定有美国投资者在购买Infosys 股票时表现得不理智，但这难以得到证实。 在分隔的市场上，同样的资产在不同的市场上有不同的价格，这是合理的，它反映了供求上的差异。 但对于 Infosys 的例子可以做出这样解释吗？美国投资者重视Infosys是因为它的收益与美国人持有的其他资产的收益不相关，这种 Infosys 就提供了有价值的多样化。 印度的投资者正确地把 Infosys 放在较低的价值上，因为它不能为他们带来多样化方面的好处。 然而，靠不住的是，这样一个论据竟然可以证明在此所见的如此大的差异是正确的，而且，由于这种价格偏离现在（2003 年夏）已经降到 41%，约为其最高时期的 1/3，任何人都不得不去论证这个套期保值溢价是非常不稳定的。 “联体双胎”股：可以在股市上乘以1.5吗？国际股票市场上的第三种情况是联体双胎股（Siamese Twins） 。 如 Rosenthal 和 Young（1990）以及 Froot和 Dabora（1999）所讨论的， “联体双胎”股是指一家公司由于历史的原因而拥有两种类型的股票，这两种股票对现金流和公司资产具有固定的权利。 一个例子就是英荷皇家壳牌石油，它拥有在阿姆斯特丹交易的名为荷兰皇家股票和在伦敦交易的名为壳牌的股票，虽然同属于一家公司（即英荷皇家壳牌石油公司） 。 但基于 1907 年的合并协议，所有的现金流都要进行分割，荷兰皇家股分得 60%，壳牌分得 40%，考虑到这种安排，荷兰皇家股票的市值对壳牌股票的市值的比率应该是 1.5。 然而，这个比率与其理论值却有相当大的偏离，从 1981 年过低的 30%到 1996 年过高的 15%。 自从在 20 世纪 90 年代大多数时间以高于 10%的溢价交易后，荷兰皇家股票现在与壳牌股票基本上是平价。 由于荷兰皇家股票和壳牌股票都在欧洲高流动性和开放的市场上交易，并在美国以ADR 的形式交易，所以被观察到的巨大背离多少是出乎意外的。 因此，美国投资者甚至不用在国际市场上交易就可从这个错订价格获益。 他只需卖空价格过高的股票，买入价格过低的股票并常久地持有。 而在近期内，价格差异会被扩大而对此策略造成损失（下面将作更深入的讨论） 。 即使没有足够多的套利者采用买入“联体双胎”股票中廉价的股票并卖空其高价的股票的策略，仍然有一种更简单的策略让人认为足以使价格保持吻合。 为什么投资者不在廉价股票较便宜时买进呢？为什么在 20 世纪 90 年代，当荷兰皇家股票相对于壳牌股票以溢价销售时，美国的共同基金还拥有几十亿美元的荷兰皇家股票呢？一个不完全的答案是：到现在为止，荷兰皇家股票是标准普尔 500 指数中的成员。 这个事实意味着，会随标准普尔 500 指数的指数基金被迫购买相对昂贵的股票，而且，即使是活跃的大型封顶的美国共同基金的经理们（他们的业绩是与标准普尔 500 指数相比较的）也可能倾向于拥有荷兰皇家股票而不是相对便宜的壳牌股票。 支持这个变得重要的因素的一个证据，就是 2002 年 7月10 日标准普尔宣布将所有外国股票，包括荷兰皇家股票，从指数中剔除，溢价从前一天的 6%降到宣布日当天的 1%。 尽管在前一年溢价已经在 0 附近波动了，但宣布日当天股价的急剧下跌增加了对指数包含假说的支持。 然而，不管是什么原因，这个例子已经明目张胆地违背了一价定律，而且是个令人吃惊的例子，因为没有对卖空的障碍或对套利者行动的其它限制。 图1荷兰皇家股相对壳牌股的价格两种股票类型一家公司有时拥有两种类型的股票的另一个途径就是公司发行投票权不同的两种类型股票。 通常，这两种股票交易的价格差不多，除了出现争夺公司控制权的情况之外。 在这种情况下有投票权的股票是更有价值的。 一个具有违背一价定律迹象的例子就是 Molex，它是一家制造业公司。 Molex 公司有两种股票，这两种股票对股息和现金流具有相同的权利，但它们的投资权不同。 1999 年9 月，有投票权的股票以 15%的溢价进行交易，在那时，15%的溢价被认为是高得不可解释的了。 （在前一年，溢价往往在 0 至 10%的范围之间） ，Molex 的一个高级职员指出： “我不能为如此大的差异找到合理的解释” （Rublin，1999） 。 然后，在 1999 年 11 月，标准普尔宣布要将 Molex 添加到标准普尔 500 指数中，标准普尔选择了普通股（有投票权）而不是无表决权的 A 类股票。 消息一公开，溢价就从 12%上升到24%，后来在 2000 年3 月上升到高达 49%（见图 2） 。 不管投票权在 Molex 的价值几何，都难以解释为什么当这家公司被纳入标准普尔 500 时，这些权利就变得更有价值。 公司分析：可以在股市上乘以1.5吗？（第二部份）两种股票的价格之间的关系被结合在某个固定比率的情况会出现在公司分立时刻。 一个例子发生在 1999 年，当时硅谷一家叫 3Com的技术感到股市对他们的股票不够重视，尽管 3Com 拥有生产热门的新型手提电脑的 Palm 分部。 大概是为了“释放其真实的价值” ，3Com 决定分立其 Palm 分部。 要注意，就从一价定律永久的观点来看，这个公司内的行动及该行动本身是值得怀疑的——如果同样的现金流总有相同的价格，为什么要对证券进行打包或分类定价来改变价值呢？为了开始实施这项分立，3Com 公司采取了分两步走的办法。 第一步是“股权创立” ，3Com 在首次公开发行时出售 Palm 价值的一小部分，具体地讲，是在公开发行时出售 4%的 Palm 股权，另外 1%的 Palm 股权中卖给一个机构投资者财团。 第二步叫“分析” ，要在六个月内进行，这时需要将剩下的 95%的股份分配给 3Com 的股东，在进行分析时，每一个 3Com公司的股东将获得 1.5 股的 Palm 股票。 在这个例子中，一价定律要求投资者服从一项不平等规定，即，一旦 Palm 股票开始交易，3Com 股票必须以大于或等于 Palm 股价1.5 倍的价格进行交易。 在进行首次公开发行的前一天，3Com的股价为每股104 美元，Palm股票以每股 38美元的价格向公众出售，但收盘价为每股 95 美元（经历了每股 165 美元的最高价） 。 就在同一天，3Com的股价实际下跌了 21%，跌至每股 82 美元。 要想知道这个价格是多么荒唐，现在就来看看 3Com所谓的“残存价值”吧，它是 3Com公司的非 Palm分部资产和业务的隐含价值。 要计算残存价值，只需将 Palm 的股价乘以 1.5 得到 145 美元，然后从 3Com的价值减到这个数，得到一个新奇的结果是每股-63 美元（用精确的比率 1.525 计算） 。 事实上，市场对 3Com余留下的（可获利的）业务的估价为-220亿美元，而且，更糟的是，3Com的股票还卖每股约 10 美元的现金。 投资者愿意出 25 亿多美元（以 Palm发行时计算）来买昂贵的 Palm股，而不是买嵌入了 C 公司的廉价 Palm股票并得到外加工厂3Com股票。 这个例子甚至比封闭式基金或联体双胞胎股票的例子更令人费解，因为这里存在一个明确的终止日期，要想从这个错订价格获利，套利者只需买入一股 3Com 股票，卖空 1.5股 Palm 股票并等待 6 个月左右。 实质上，套利者会买下这种-63 美元价值充其量为 0 的证券，而且不必等待很长时间就能实现利润。 这种分析的确依赖于一个有利的 IRS 裁定，但这种裁定是似乎是高度可能的。 图 3显示了3Com的残存价值 （即其不能 Palm分部的资产）的实际时间价值模型（actual time value） ，如图所示，几个月后，残存价值回到了一个更合理的水平。 图33cm/Palm残余价值，3/2/00-9/18/00这个错订价格不是发生在资本市场的一个昏暗角落，而是发生在引来发狂式的注意、广为人知的首次公开发行上。 这个错订价格的性质是那么简单，即使是最迟钝的市场参与者都能够领会它。 就在发行日的第二天，这个错订价格就被广泛讨论，包括华尔街日报上的两篇文章、纽约时报上的一篇文章，甚至《今日美国》也参加了这场讨论。 为什么有人以 95 美元买 1 股 Palm 股票而不以 82 美元买 1 股 3Com 股票（嵌入了 1.5股Palm股票）呢？一个表面上有吸引力的解释是：当附属公司只有一小部分股份以产权创业的形式卖出时，对这些股票的需求超过了供给，而一旦 3Com将剩余的 95%的Palm股份出售，按照这种观点，Palm股票的供应将会增加，这样其价格将下跌。 尽管这种观点在某种程度上是正确的，但它与市场有效性、合理性以及一价定律不一致。 在这个案例中，是什么妨碍了套利者执行一价定律呢？主要的问题是投资者不能卖空Palm股票。 要卖空一种股票，人们必须能借入这种股票， 这种借入通常是通过金融机构（如共同基金） 、能借出其证券的信托或资产经理等进行的。 在 Palm 的案例中，是零售投资者而非机构投资者持有股票的大多数，从而使得借入 Palm 股票比较困难。 一度曾经有 148%的流通股被借入。 Palm/3Com 事件不是独一无二的事件。 Lamont 和 Thaler（2003）还提供了 1998 年至2000 年股市泡沫中的其他例子，通常涉及技术股和网络股，很多可刺激人心的网络股被定价过高而很多传统股票的则被定价过低。 一个有点陈旧的例子来自20 世纪 20 年代， 在 1923年，一个叫本杰明·格雷厄姆的年轻人（他后来与人合著了一部证券分析的经典著作）掌管着钱财。 格雷厄姆发现，尽管杜邦公司拥有大量的通用汽车公司的股票，但杜邦公司的市场资本化价值与其投入在通用汽车公司的价值相差不多。 虽然杜邦公司实际上是美国一家主要的拥有其它非常有价值的资产的工业公司，但其残存价值几乎为零。 格雷厄姆买入杜邦公司股票，卖空通用汽车公司股票，在杜邦公司股票价格最终上涨时赚了一笔（Lowe，1994） 。 短期世界里的长期资本什么东西妨碍套利者执行一价定律呢？在 Palm与 3Com的案例中，对卖空的限制，限制了套利者可以赚到的钱财的数量和对套利者价格施加的压力的效果。 在一些封闭式国家基金的例子中，对外国投资的限制妨碍了一些有吸引力的交易。 但这些例子很特殊，有许多就是已被我们讨论过的例子，其市场是自由开放的，卖空所需的成本也并非特别高，而此时套利为何仍难以进行呢？答案在于：违背了一价定律往往不会创造套利机会（指无风险套利） ，它只不过创造了相当大的、但有风险的赌注。 在没有特定的到期日的情况下，套利者面临的风险特别大，一种风险是立场确定之后，估值差距扩大了，造成套利者的净财富值下降，De Long，Sheleifer 和 Waldmann（1990）将这种风险称作 “噪声交易风险” ， 其观点是： 不管造成噪声交易者对某种证券感到兴奋 （或沮丧） ，并造成错订价格的不合理看法是什么，这种看法在得到改善之前会变得更糟。 在极端的情况下，这种不断扩大的差距会将使套利者濒临破产，因为他的净资产变为负数而且也不再有担保品来维持他的地位。 一个突出的例子是长期资本管理基金（Long-Term CapitalManagement） ，在 1998 年夏天，它有几个适当的趋向交易。 做交易的赌注是错订价格会缩小。 LTCM 绝大多数的赌注涉及错订价格的债券和衍生证券，但 LTCM 也有股权头寸，包括在这里讨论过的一些实例，例如，LTCM拥有 23 亿美元的荷皇家壳牌石油公司的两种股票（Spiro 和Laderman，1998） 。 1998年，当差异扩大，偏离取代了趋同，LTCM 陷入了财务困境。 尽管由于价值差异增大趋向战略可能更具吸引力，但 LTCM 试图筹借新的资金时却找不到投资者，LTCM 被迫与其债权人达成协议，最终导致其被清算。 Shleifer 和Vishny（1997）一年前在他们关于对套利的限制的文章里就预料到这种情况，他们讨论了这么一种可能性，即：如果套利者由于不利的市价变动而被逐出买卖（或由于受惊的投资者而退出） ，套利机会未能被消除，错订价格可能扩大（参见Edwardsm1999）.评论一价定律是大多数金融经济理论的基础材料，它为什么能够成立的逻辑很简单：如果相同的资产同时以两个不同的价格销售，那么，套利者将介入纠正这种情况，同时为他们自己谋得相当可观的利润。 这个概念是如此基本，以致Steven Ross（1987）这样写道： “要让一只鹦鹉成为一名有学识的金融经济学家，只需让它学会一个词——套利。 ”正如被我们讨论过的例子所表明的那样，或许至少还有必要教会鹦鹉几个新词，那么立刻让人想到的就是“限制”和“风险” ，而如果这是非常有天分的鹦鹉，或许还要教“卖空限制”一词。 指怀疑态度的金融经济学家以及只会一个词的鹦鹉会抱怨，我们只不过挑选了一系列特殊的例子。 确实，他们会声称，对绝大多数证券而言，一价定律是成立的。 例如，与基础证券相比，大多数的 ADR 都没有错订价格。 因为套利在机制上是可能的。 尽管这种说法是正确的（真正的无风险套利机会十分罕见且转瞬即逝） ，它的实用性却没有把握。 原因在于，对大多数需要由市场定价的证券而言，它们没有良好的替代品。 通用电器以及整个股票市场都没有非常相近的替代品，因此不能依赖正确地设立价格来进行套利。 我们从这些与重大情况有关的特殊案例中学到什么？资产市场发出正确的信号吗？对经济学家而言，真正关心的应该是金融市场是否为市场参与者发出大致正确信息。 一种看法是这些案例非常有趣，因为它们应该属于市场作用容易发挥的情形。 参照壳牌股票的价格正确地为荷兰皇家股票定价，投资者只需乘上一个 1.5 就行了，而这个方法同样适用于Palm 与 3Com。 如果市场使这些没有头脑的人过不了关，那么当市场出错时情况又会如何呢？在 20 世纪 90 年代末的纳斯达克泡沫中，大约 7 万亿美元的财富被创造出来继而又被灭失了。 这是一个预测新技术未来现金流的合理过程、还是一种基于民众心理学的投资狂热？没有人知道这个问题的答案。 但是，某些投资者愿意付出更高的价格购买1 股Palm股票而不要 1.5股嵌入 Palm的股票的事实告诉我们，有关这种狂热的假说并不是完全不合情理的。
