第一，资本市场机制重归市场化
3月19日晚，中茵股份、天保基建发布公告，其非公开发行A股股票申请获得证监会通过。此次再融资获批对于房地产板块信号意义重大，意味着管理层对于房地产行业的调控思路从抑制开发商资金向增加供应全面切换，过去资本市场市场化机制被行政制约的因素将得以消除，我们早在2013年5月份时就明确提出“行业调控思路已变”，并在此逻辑上坚决认定地产再融资必将成行，近期以来万科B转H的获批、绿地公布A股借壳方案以及此次房企再融资的获批也不断印证我们的判断。
站在今天这个时间点上，回顾房地产再融资不畅的历史，我们认为过去政策主要是希望通过抑制房企融资从而加大房企资金链压力，迫使房企只能通过合理价格加快去化，但从实际执行情况来看，长期资金饥渴催生了影子银行的壮大，反而进一步提升了行业本身的隐性成本。对于本届政府，房地产长效机制的建立是地产行业的重中之重，对行业的管理思路为：1、千方百计增加供应；2、让市场力量重回主导地位，因此融资功能的恢复畅通是长效机制的必由之路，我们认为地产股资本市场的融资天花板已经打开，资本市场机制将重归市场化，包括但不限于再融资。A股割裂的市场价值发现功能会有所恢复，有助于整体板块的估值修复。
第二，再融资暂停回顾：往事不堪回首
A股地产再融资功能丧失始于2010年，2010年4月17日出台的“国十条”规定，对存在土地闲置及炒地行为的房地产开发企业，商业银行不得发放新开发项目贷款，证监部门暂停批准其上市、再融资和重大资产重组，并且上市房企股权融资的要求都需经过证监会和国土部联合审核。虽然文件规定融资受限的是存在囤地炒地行为的上市房企，但在实际执行中是针对所有房企，从届时开始，除了少部分房企如三湘股份、大名城、华夏幸福等通过重组登陆资本市场，再融资功能基本停滞，至今已接近4年。
再融资的暂停对上市房企的影响在于：1、房企对于银行渠道的依赖进一步加剧。房地产资金来源中开发贷款加上按揭贷款占比达到30%以上，再融资的暂停使得信贷成为开发商唯一可靠的输血渠道，这也导致开发商的资金端极易受流动性总量以及额度控制等银行系统政策变化影响。2、转投高成本资金。以信贷为主的资金渠道实际上加剧了房企之间的分化，大型品牌房企和央企国企北京开发商更容易获得优惠利率贷款，而中小房企信贷受限，只能转投高成本资金，2010年开始信托、基金等影子银行开始大行其道，风险也开始累计，部分中小房企被迫转型或者退出市场。从现在回头看，这两点都导致开发商投资意愿下降，供给总量增速趋缓，这与政策降房价的初衷实际适得其反。
再融资暂停同时也加剧了非市场化与市场化机制下的企业分化。在A股市场再融资暂停的同时，香港股市融资功能依然畅通，且海外资金利率优势明显，据我们不完全统计，2013年7家内房企登陆香港上市平台，募资总额83.91亿港元，内房股共通过资本市场融资1340亿港元，767股票学习网，且融资成本普遍在8%左右，其中中海、绿地香港等则能拿到3-4%左右的低利率资金。融资渠道的差异开始在企业成长边界上体现，13年内房企的成长增速普遍高于国内上市房企，这也是去年以来内地上市房企纷纷在香港建立融资平台的主要动机。
第三，短期部分中小市值房企受益良多
此次再融资放开对于行业的积极效应在于资本市场的造血功能重新对地产领域开放，融资格局迎来优化契机，无论是财务层面还是业绩层面都将迎来显著利好，这点在目前流动性结构性趋紧的背景下，显得尤为可贵：
1、负债结构优化，行业弹性修复。过去3年再融资的暂停使得房企过度依赖债权融资，从而只能依赖财务杠杆进行扩张，截止2013年三季度，重点上市房企净负债率达到83%，创历史新高，叠加银行系统自主性收紧房地产贷款，行业杠杆空间趋小，而此次再融资重归市场化，上市房企可通过股权融资重构财务杠杆，优化负债结构，并且股权层面的融资杠杆重新释放，行业弹性得以进一步修复。
2、撬动EPS长期提升。从成长性来看，股权再融资可以增厚房企每股净资产，在企业ROE保持稳定的情况下，会对EPS增厚产生明显的杠杆效应，推动行业估值中枢上移。诚然在短期内再融资获批会对公司产生一定摊薄效应，但我们认为在当前的环境下更应关注再融资对行业融资格局优化所产生的长期影响，财务杠杆的优化以及规模扩张的预期都将为行业带来更长久的发展空间。
#p#分页标题#e#3、部分中小市值房企或将优先受益。从此次中茵股份和天保基建的获批来看，我们认为在再融资审核中，国土部对项目审核依然是关键环节，相对于一线龙头的庞大项目体量，中小型房企由于项目较少、结构清晰，在同样再融资窗口打开的情况下有望率先获批，而且对于这类企业来说，再融资所带来的边际效应也是最明显的。所以我们预计接下来有望获批的再融资预案将会在这些中小房企中诞生。
第四，估值修复反弹持续
在当前地产行业非市场化环节逐步减少的预期下，我们认为以下几类企业具备实质性受益的潜力：1、具备高周转能力，通过再融资优化杠杆的中小市值企业，如阳光城、金科等；2、以再融资能力恢复为关注焦点，无条件通过国土资源部审核的一批中小市值企业，可组合配置；3、在行业周期缓慢下降的预判下，部分优秀的企业分化机会依然出现，如万科、华夏幸福等。
过去市场对于行业的质疑一方面在于政策板块的压制，另一方面即在于资本市场融资功能丧失所导致的低弹性，而从去年以来，这两个压制行业估值的要素都在逐渐淡化，我们从去年5月份开始就提出行业调控思路转向、地产再融资势必成行等观点，市场不断验证我们的判断。目前板块估值已经处于低位，在流动性结构性趋紧以及市场面临阶段性调整预期的背景下，再融资放开对于行业以及板块是关键的强心剂，行业有望借由资本市场的支持重新打开弹性空间，去年年度策略我们提出的“分化、淡化、创新”仍是今年主线。
值得一提的是，本轮地产周期调整已经从去年4季度展开，目前行业调整时间尚短，我们也不认为本轮调整很快就会结束。本次地产股的反弹结束时间点在于行业流动性走向的证伪，如未来一段时间，社会融资成本持续下降，行业流动性问题得到缓解，地产股反弹则得到较长延续；反之亦然。市场对该问题理解判断将是未来板块走势的核心依据。行业反弹已经开始，仍将有一段持续时间，我们维持“买入”评级，强调行业分化的投资机会。
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