公司1H20 收入/扣非净利润分别+3%/+128%，疫情影响下仍交出优秀答卷。
长期看，公司处于组织架构、开发流程、营销渠道等全方位的优化变革中，未来2-3 年持续增长、效率提升的确定性较高。我们维持公司2020-22 年EPS 预测1.16/1.46/1.60 元，维持“买入”评级。
上半年扣非净利润+127.68%，二季度增长显著。1）1H20 年实现收入32.17 亿元（+3.11%），归母净利润1.21 亿元（-8.53%），扣非净利润0.56 亿元（+127.68%）。
其中2Q20 改善显著，实现收入/归母净利润/扣非净利润18.34/1.12/0.92 亿元，分别+25.56%/+146.73%/扭亏0.99 亿元。1H20 非经常性损益中，政府补助为0.74 亿元/-38.6%。2）从盈利看，1H20 年毛利率下降4.59Pcts 至52.47%，销售/管理/研发费用率分别为38.99%/6.39%/1.37%，同比变化-3.93/-0.56/-0.32pcts，销售费用率下降主要系疫情影响线下店铺开店受阻，租赁费与销售人员薪酬合计下降0.79 亿元。净利润率下降0.48pct 至3.75%。
女装&乐町延续增长，男装&童装仍在调整。分品牌看，上半年，1）PB 男装实现收入9.55 亿元（-12%），毛利率下降4.02 Pcts 至54.58%。2）PB 女装实现收入12.10亿元（+10%），毛利率下降3.96Pcts 至56.71%。3）乐町实现收入4.79 亿元（+15%），毛利率提升1.23Pcts 至53.09%。4）童装业务实现收入3.45 亿元（-6%），毛利率下降8.84Pcts 至47.51%。5）其他业务（主要为MATERIAL GIRL 女装、贝甜童装以及町家居）实现收入0.89 亿元（-16%），毛利率提升5.87Pcts 至47.91%。
线上增长强劲，线下门店仍在优化中。1）1H20 线上实现收入11.24 亿元（+25.6%），收入占比提升6.27pcts 至34.95%，炒股入门，毛利率略降0.1Pct 至46.57%。其中，二季度线上收入增速达35.31%。线上的强劲增长受益于公司将电商业绩纳入各品牌事业部考核中。2）线下收入19.54 亿元（-10.4%），毛利率下降3.47Pcts 至58.59%。
线下业务二季度快速恢复优化，一定程度弥补一季度疫情期间未开店的损失。报告期内净关店196 家至4300 家，门店仍在调整中。分直营加盟看，①线下直营收入14.06 亿元/-8.9%，新开店63 家，关店118 家，此外还关闭了3 家联营店。②线下加盟收入5.48 亿元/-13.76%，新开店183 家，关店321 家。
优化产品开发流程，提高周转效率。公司推动商品开发流程优化，充分利用数据洞察消费者需求，以销定产，打造柔性生产供应模式，提高快反能力（报告期内快单补款量明显提升），缩短供货周期，从而提升商品周转效率。截至6 月30 日，公司库存原值为19.76 亿元，同比下降1.25%，较年初下降4.08%。存货周转天数为213 天，同比-24 天。
全方位变革与优化下，公司迎来发展新起点。上半年公司对管理架构进行一系列调整：明确领导层业务分管，加强事业部之间交流；优化内部考核机制，各品牌事业部考核指标中需要纳入电商业绩；调整原处于亏损状态的贝甜重新分配至童装事业部，将MATERIAL GIRL 合并到电商事业部，提升两大品牌的盈利能力。随着管理架构的调整完成、产品开发流程的优化、产品的升级（更丰富的IP联名产品）、渠道的拓展（新零售及直播电商的布局）、年轻时尚化的定位（签约欧阳娜娜以及丰富的营销），公司迎来了发展的新起点，有望借改革与优化，实现品牌的顺利转型。
风险提示。1.休闲服饰转型效果低于预期。2.童装/电商销售低于预期。
盈利预测及估值。公司处于组织架构、开发流程、营销渠道等全方位优化变革的起点，未来2-3 年持续增长、效率提升的确定性较高。维持公司2020-22 年EPS 预测1.16/1.46/1.60 元，维持“买入”评级。
