金辰股份(603396)：光伏异质结电池设备新星 组件设备龙头将二次腾飞
类别：公司 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：邱世梁/王华君 日期：2020-10-12
投资要点
光伏异质结(HJT)电池片设备新星，组件设备龙头将二次腾飞(1)公司为全球光伏组件设备龙头，市占率达50%，客户覆盖隆基、晶澳、东方日升等一线龙头。公司向电池片设备产业链延伸，市场空间几倍于组件设备，且客户大部分趋同。
(2)公司有望在异质结电池片设备“弯道超车”。公司研发投入很大，2019 年研发费用7628 万元，研发费用营收占比约8%，2015-2019 年公司研发费用CAGR 高达33%。
(3)公司管理中心设置在苏州，主要子公司(苏州为主)员工占比超50%，贴近市场。
异质结设备：明后年即将迎爆发式增长;PECVD 设备占比50%，市场空间大(1)HJT“增效+降本”潜力巨大，是光伏电池未来颠覆性技术;受益存量电池产能替换+新增需求增长，HJT 设备明后年将迎爆发式增长;2025 年HJT 设备市场空间有望达412亿元，2020-2025 年CAGR 为80%。(2)PECVD 技术壁垒最高，占异质结设备投资额约50%。
公司异质结设备三问：能否做出来?竞争格局如何?公司产品是否具竞争优势?
(1)公司核心布局PECVD 设备，与德国H2GEMINI(核心成员曾就职于应用材料、梅耶博格、施密德等)合资设立金辰双子，技术实力+股权机制行业领先。
(2)未来1-2 年HJT 行业“百花齐放”、多技术路线设备共存，国内电池设备生产厂商(金辰、迈为、捷佳、钧石、理想)纷纷布局。异质结设备的核心是效率和成本。目前国产HJT 设备投资额已降至5 亿元/GW 以内。如果HJT 设备投资额降至3.5-4 个亿/GW，转换效率提升至24.5%以上，异质结电池片经济性将得到市场快速认可，设备需求将大爆发。
(3)公司有望在异质结设备效率和成本上后来居上，迎接HJT 产业化大潮。
近期业绩增长亮点：新型组件、电池片设备多点开花;横向拓展港口物流自动化(1)组件设备新技术层出不穷，带来新的市场空间，公司作为龙头有望赢得更大市场。
(2)公司TOPCON 产品已进入样机测试阶段。(3)PERC 丝网印刷设备：和上海釜川智能(连城数控为其第一大股东)合作，有望获得突破。(4)港口物流自动化业务为子公司机器视觉技术(源于光伏电池片检测技术)在港口物流自动化领域的应用，市场空间超200 亿元;公司核心布局起重作业自动化业务，已在宁波港 天津港获突破，未来几年将获得大幅增长。
盈利预测及估值：6-12 个月目标市值72 亿元预计2020-2022 年净利润为1/1.8/2.9 亿元，同比增长59%/87%/65%，PE 48/26/16 倍。
给予2021 年40 倍PE，6-12 月目标市值为72 亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：10 月19 日大非解禁;新产品产业化不及预期;光伏行业周期性波动。
三全食品(002216)：新品快速放量 新业务年开局良好
类别：公司 机构：安信证券股份有限公司 研究员：苏铖/徐哲琪 日期：2020-10-12
事件：公司披露三季度业绩预告。预计前三季度归母净利润5.5 亿-5.8 亿元，同比增370%-400%，其中第三季度0.96-1.31 亿元，同比增244%-369%，其中预计单三季度非经常性损益对净利润的影响金额约为3483 万元(主要为政府补助)，扣非后归母净利润6078 万元至9576 万元，同比增397%-683%。三季度为公司新业务年开始，我们认为总体表现良好，符合预期。
收入维持较高增速。根据渠道跟踪，预计收入增长20%+，虽然环比Q2 降速(33.5%)，但仍维持较高水平，主要系：1)新品增长快，上市效果好于预期。新业务年公司高管定调收入增长，股票学习网，旨在围绕三个场景(备餐、涮烤、早餐)推出产品，最新推出的涮烤场景，包括涮烤汇(一站式火锅料购买平台)以及传统丸类，推出后反馈供不应求，部分早餐产品增速也超50%;2)上半年公司新招700 个经销商，加快渠道下沉与终端网点渗透;3)今年端午节较晚，部分粽子收入在7 月确认。
净利率同比大幅提升，恢复至正常水平。三季度净利率6.7-9.1%，扣非后净利率4.2%-6.7%，同比大幅提升(去年Q3 净利率仅为2.38%)，主要系公司机制理顺下产品结构优化、直营有效减亏、经销渠道占比提升，虽然环比二季度有所下滑(二季度扣非后净利率10.4%)，但是往年来看二季度均为净利率高点(端午节旺季原因)，且今年二季度有疫情的影响费用有所节约，净利率季度间波动乃正常情况，总体看三季度净利率在正常区间。后期，经销渠道目前收入占比仍有提升空间(远期有望达80%)、同时产品结构稳步升级，净利率小幅增长可期。
#p#分页标题#e#速冻食品部分细分赛道成长性佳，三全在C 端具有品牌与渠道优势，有望维持较高增长。速冻食品中例如火锅料、面点产品处于成长期，随着家庭小型化、家庭烹饪便捷化、生活节奏加快，渗透率有望提升，三全为C 端速冻食品龙头，多年的口碑积累、营销资源投放，品牌知名度高，覆盖全国10 万余个终端，渠道与经销商资源积累丰富，全国6 大生产基地产能储备充足，随着战略倾斜重点发力火锅料、面点等新品，有望快速放量，贡献未来3-5 年成长性。
投资建议：预计2020-2022 年EPS 为0.91、0.86、1.07 元，维持“买入-B”评级。
风险提示：行业竞争加剧，公司直营减亏低于预期;产能供应不足。
中顺洁柔(002511)：20Q3业绩符合预期 产品结构&渠道建设升级保障中长期发展
类别：公司 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：史凡可/马莉 日期：2020-10-12
报告导读
公司发布20 年三季度业绩预告：预计2020 年前三季度实现归母净利润6.57 亿元-7.44 亿元，同比增长50%–70%;其中单Q3 实现归母净利润2.12 亿元-2.44亿元，同比增长30%–50%;业绩表现符合预期。
投资要点
原材料价格可控、产品结构升级保障盈利释放(1)原材料价格维持低位：公司主要原料针叶浆、阔叶浆20Q3 单吨价格分别为587/464 美元/吨(同比19Q3 分别下降4%/14%);目前价格分别为621/459美元/吨，整体维持低位。短期来看，全球木浆库存处于历史高位、国内青岛/常熟/保定三大港口9 月库存合计179.2 万吨(环比上升1.9%)，预期20Q4 木浆价格维持弱势。此外，至2021 年底新浆线投产预计增加200 万吨，根据Fastmarkets RISI 的数据，全球2023 年商品木浆产能较2019 年预计增长640 万吨，预期2021 年木浆价格向上弹性较小。此外，人民币处于升值周期，公司木浆备货充足(20H1 存货11.79 亿元)且持续成长下储备低价原材料能力持续增强，利好公司盈利释放。(2)产品结构优化：19 年生活纸Face、Lotion、新棉初白等高毛利产品占比近70%;报告期公司产品结构继续调整，高毛利品类占比继续提升，预期Lotion、自然木系列占比持续提升(Face、Lotion、自然木毛利率预计约40%、50%、60%)，此外卫生巾等高毛利个护产品逐渐放量，产品结构优化仍有空间。
品类、品牌矩阵扩充，线下渠道持续拓展、电商兑现高增品类方面，(1)生活纸：Face、Lotion、自然木覆盖国内低中高端生活纸市场，19 年7 月针对中低端市场推出“太阳”白色生活纸品牌，预期成为公司未来三年增长的重要驱动。(2)个人护理产品：公司19 年进军个人护理品类，推出朵蕾蜜卫生巾系列，聘请马思纯作为朵蕾蜜代言人，市场口碑表现优秀;20H1营收6721 万元，同比增长15933.3%，快速放量，未来有望通过渠道协同成为新的收入驱动。
渠道方面，(1)线下：公司过去线下渠道下沉逻辑通畅但仍存在不平衡，华南、西南和西北区域表现强势，近年华东区域明显改善，而华北、东北区域相对弱势但趋势向上(目前华北区域收入月度、季度排名都进入前5;东北区业绩有望在年底或明年初明显转变)。(2)线上：20H1 预期电商收入占比30%+，增速超40%，Q3 电商依旧表现强劲(环比有加速趋势)。
产能持续释放、职业经理人团队逐步搭建，保障中长期成长2019 年湖北中顺新建高档生活用纸项目第一期工程10 万吨/年完成了竣工验收工作并陆续投入使用;公司投资建设30 万吨竹浆纸一体化项目，拟实现竹-浆-纸一体化生产模式，生活用纸产能规模持续释放。此外，公司积极调整管理层，自2015 年引入刘金峰等原金红叶销售团队、强化营销组织且大幅调整渠道结构，2020 年聘请戴振吉先生担任董事兼联席CEO，职业经理人决策权加强且赋予更高待遇，激发管理层活力，保障公司中长期持续发展根基。根据公司《2018年股票期权与限制性股票激励计划》，2020/2021 年解锁收入分别为77.5/90.0 亿元，同比增长16.8%/16.1%，预期收入达标无碍。
盈利预测及估值
我们预计20-22 年公司分别实现收入78.21/ 92.38/ 109.02 亿，同增17.9%/ 18.1%/18.0%;归母净利9.53/11.20/13.23 亿，同增57.8%/17.5%/18.2%。当前股价对应PE 为30.12X/25.64X/21.69X，维持“买入”评级。
风险提示
原材料价格上涨，渠道拓展不达预期、行业竞争加剧。
山东黄金(600547)：拟私有化恒兴黄金 战略扩张再下一城
类别：公司 机构：安信证券股份有限公司 研究员：齐丁/黄孚/王政/王建润 日期：2020-10-12
#p#分页标题#e#山东黄金拟私有化恒兴黄金。2020 年9 月30 日，山东黄金及恒兴黄金联合宣布，山东黄金计划以协议安排的方式将恒兴黄金私有化。恒兴黄金股东将按照其持有的每1 股股份，获得5/29 股山东黄金H 股股份。恒兴黄金全部已发行股本为9.25 亿，山东黄金拟发行159,482,759 股H 股，用于收购恒兴黄金100%股份。
恒兴黄金黄金储量40.93 吨，平均品位0.78 克/吨，年产矿产金2-3 吨，虽品位处于较低水平，但成本控制方面尚可，盈利能力较为稳定。恒兴黄金核心资产是位于新疆的金山金矿采矿权。截至2019 年底，公司探明控制+推断口径黄金资源量79.54吨，平均品位0.7 克/吨;证实+概率口径黄金储量40.93 吨，平均品位0.78 克/吨。
金山金矿2019 年平均入选品位仅0.73g/t，在可比公司中处于较低水平，且低于山东黄金2.8 g/t 的平均入选品位。据我们测算，2019 年恒兴黄金生产成本位195 元/克，高于多数国内黄金公司，但仍优于中金黄金的生产成本，考虑到中金黄金平均入选品位在1.7g/t 左右，恒兴黄金在生产成本控制表现尚可，盈利能力较为稳定，2016-2019 年税后净利润在2-2.6 亿元人民币。
本次收购对价总体公允。从每股价格来看，按2020 年10 月8 日山东黄金20.35 港币收盘价算，本次交易恒兴黄金原股东每股价值3.51 港元，价值相比恒兴黄金3.81港币收盘价折价8%，但若考虑扣减恒兴黄金特别股息后每股净价3.45 港元，则溢价约1.7%。从吨储量交易对价来看，按2020 年10 月8 日山东黄金20.35 港币收盘价算，本次交易对价约4.19 亿美元，对应单吨黄金储量估值约10.23 百万美元/吨。我们的统计数据表明，2020 年以来全球主要黄金并购交易的吨储量估值范围大约在1.3-31.8 百万美元/吨之间，此次恒兴黄金的吨储量对价处于该范围的较上沿，但考虑到其为成熟矿山，仅略高于2020 年3 月紫金矿业收购大陆黄金(即将投产阶段)的交易对价8.8 百万美元/吨，有一定溢价可以理解。从市盈率角度来看，恒兴黄金仅有17 倍左右PE，但山东黄金PE 超过40 倍，预计收购完成后，山东黄金整体估值将有所降低。
金山金矿虽品位较低，但以其储量、产量及服务年限，在山金自有矿山中不容小觑，山金并购之后协同效应值得期待。山金自有矿山最高品位7.12 克/吨，品位在2~5 克/吨之间的矿山有10 个，而金山金矿的品位仅0.7 克/吨，与山金其他矿山相比居于较低水平。但其在山金现有资产组合中，地位不容小觑。一是金山金矿储量41 吨，排名居山金自有矿山第四位;二是金山金矿2019 年2.66 吨产量，在山金自有矿山中排名第六，或占山金总权益产量7%;以2019 年的矿产量测算，服务年限为15 年，在山金自有矿山中排名第二;三是2019 年山东黄金选冶回收率为91.84%，而同期金山金矿回收率仅有53.7%，有较大的改进空间。我们认为，本次收购若能成功，考虑到山金在公司勘探、开采和选冶技术实力雄厚，黄金资产管理能力突出，金山金矿的资产价值有望得到全面提升，或在山东黄金资产组合中发挥重要作用。
山东黄金战略扩张再下一城，“十四五”战略目标更进一步。根据2020 年9 月山东黄金集团战略发展交流会披露，“十四五”末山东黄金集团利润总额将达到80 亿元～100 亿元;矿产金产量达到80 吨，进入全球黄金矿企前五位。若本次成功并购恒兴黄金，山东黄金权益黄金资源量有望达963.4 吨，将提升9%;权益产量有望达41.37 吨，将提升6.8%，有助于进一步巩固公司的“十三五”发展成果，为十四五的开局奠定良好基础。
投资建议：维持“买入-A”投资评级，给予6 个月目标价34.11 元。考虑到本次并购还未完成，暂不考虑恒兴黄金并表，假设2020~2022 年国内黄金均价分别为385元/克、460 元/克、460 元/克，预计公司2020~2022 年归母净利润分别为26.45 亿、47.83 亿、54.98 亿。鉴于公司资源禀赋优越，战略目标明确，内生和外延扩张潜力巨大，成本竞争力较强，给予公司6 个月目标价34.11 元，相当于2021 年PE31x。
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